Evropski »QE«

Ker so se okrepile špekulacije, da bi ECB lahko na današnjem zasedanju napovedala QE po vzoru ameriškega Fed, smo se odločili vprašati slovenske upravljavce in analitike o njihovih pričakovanjih.

Ali menite, da bo Evropska centralna banka začela s programom QE? Če ja, kdaj pričakujete začetek?

Janez Jaki, Skupina Vzajemci: Svojo obliko QE ECB že izvaja. Draghi je napovedal, da bo ECB z nakupi vrednostnih papirjev povečala bilanco za 1.000 milijard evrov oz. da bo ECB morala povečati svojo bilanco na vrednost iz leta 2012. Oblika QE je drugačna od ameriške verzije, razlog za to pa je predvsem politični.

Uroš Vek, KBM Infond: ECB je septembra napovedala, da bo začela z odkupom vrednostnih papirjev zavarovanih s premoženjem (ABS) in kritnih  obveznic. V evropskem prostoru obstaja veliko polemik ali je sedanji program odkupa ABS-ov dejansko izvajanje programa QE ali ne. Po mnenju predsednika ECB g. Draghija lahko sedanji program odkupa ABS-ov štejemo kot dejanski QE, medtem ko posamezni ekonomisti v Evropi tega mnenja ne delijo, ker ne gre za neposredno vbrizgavanje denarja v sistem. Ključna razlika med evropskih in ameriškim pristopom QE je predvsem v vrsti finančnega instrumenta, ki je predmet odkupa s strani centralne banke. FED je kupovala državne vrednostne papirje, medtem ko ECB kupuje strukturirane vrednostne papirjev (ABS) in kritne obveznice. Posledično se razlikuje transmisijski  mehanizem centralnih bank. Cilj FED-a je bil dvigniti vrednost naložbenih sredstev in znižanje dolgoročne obrestne mere ter s tem posledično pozitivno vplivati na potrošnjo, nepremičninski sektor in investicije. Cilj ECB-ja je preko odkupov ABS-ov razbremeniti bančni sektor in zagnati nov kreditni cikel ter preko tega vplivati na znižanje brezposelnosti, višjo gospodarsko aktivnost in višje investicije.

Gorazd Belavič, Triglav Skladi: ECB je dejansko že začela s svojo verzijo QE-a, in sicer z odkupovanjem pokritih obveznic (angl. »covered bonds«), ta mesec pa namerava med nakupe vključiti tudi obveznice pokrite s premoženjem (angl. »asset backed securities«). Če pazljivo preberemo podrobnosti programa odkupovanja, lahko opazimo, da ECB že z njim pričakuje pozitivne učinke na posojilno aktivnost v evro območju, poleg tega naj bi se inflacija vrnila blizu dvema odstotkoma. Če bi deflacijski pritiski dejansko popustili, bi ECB izgubila »opravičilo« za nadaljnje stopnjevanje evropske verzije QE in vprašanje je, če bi do odkupovanja po ameriškem vzoru sploh prišlo. Poleg tega ne smemo pozabiti, da so Nemci dosegli sodno obravnavo preteklih odkupov državnih obveznic (v okviru t.i. programa OMT) s strani ECB. Odločitev evropskega sodišča se pričakuje šele v letu 2015. Odprte poti do QE v evro območju trenutno ni, a kamenčki se zlagajo v tej smeri.

Gorazd Belavič: Če bi deflacijski pritiski dejansko popustili, bi ECB izgubila »opravičilo« za nadaljnje stopnjevanje evropske verzije QE in vprašanje je, če bi do odkupovanja po ameriškem vzoru sploh prišlo. Poleg tega ne smemo pozabiti, da so Nemci dosegli sodno obravnavo preteklih odkupov državnih obveznic (v okviru t.i. programa OMT) s strani ECB. Odločitev evropskega sodišča se pričakuje šele v letu 2015. Odprte poti do QE v evro območju trenutno ni, a kamenčki se zlagajo v tej smeri.

Luka Gubo, Numerica Partners: ECB že izvaja svojo »mini« verzijo QE, saj kupuje obveznice krite s premoženjem od bank in si s tem poskuša povečati bilanco, ki je v zadnjem letu močno upadla (velikost bilance centralne banke je direkten pokazatelj ali je monetarna politika ohlapna ali restriktivna). Težava takšne oblike kvantitativnega sproščanja je v tem, da je v evropskem zasebnem sektorju relativno malo obveznic kritih s premoženjem, kar pomeni, da bilanca ECB ne bo mogla močneje narasti, kot bi si to želeli.

Nad ECB se izvaja vse več pritiskov iz medijev in iz držav članic (predvsem iz periferije), da sprejme klasično obliko QE, tako kot jo imajo (oz. so jo imeli) v ZDA, Veliki Britaniji in na Japonskem. Z nakupi državnih obveznic na sekundarnem trgu bi ECB enostavno povečala svojo bilanco in s tem spremenila strukturo aktive v celotnem bančnem sistemu. Vendar so zaradi konservativnosti velikega deleža članov odbora v ECB, ki izhaja predvsem iz nemške Bundesbank, takšnim ukrepom zaenkrat še nenaklonjeni.

Verjetno bo ECB prisiljena v polni QE, saj so makroekonomski podatki za EU zelo slabi. Nemčija se hitro ohlaja in obstaja verjetnost recesije, ki bi negativno vplivala na celotno Evropo. Mogoče bodo QE sprejeli že danes – vedno več analitikov pričakuje prav to.

Kako deluje QE? Na kakšen način pomaga gospodarstvu?

Janez Jaki, Skupina Vzajemci: Program je namenjen znižanju obrestnih mer, z namenom povečati likvidnost bank in podjetij, ki lahko posledično več denarja namenijo investicijam. V končnem rezultatu QE spremeni razpoloženje vlagateljev, ki so zaradi tega pripravljeni več tvegati in trošiti. ECB je bila v preteklosti že večkrat tarča kritik, da denar, ki ga plasira v obtok, ne preide v realno gospodarstvo. S QE po vzoru ameriškega Fed bi lahko ta problem rešili.

Janez Jaki: ECB je bila v preteklosti že večkrat tarča kritik, da denar, ki ga plasira v obtok, ne preide v realno gospodarstvo. S QE po vzoru ameriškega Fed bi lahko ta problem rešili.

Uroš Vek, KBM Infond: QE oz. kvantitativno sproščanje deluje tako, da centralna banka odkupuje vrednostne papirju na trgu, kot so npr. državne obveznice, od različnih vlagateljev, ki jih plača denarjem, ki ga prej ni bilo v obtoku. Skratka povečuje denarno maso in s tem zvišuje likvidnost finančnega sistema.  Nov denar v obtoku povečuje rezerve poslovnih bank in s tem dodatno stimulira banke k dajanju novih kreditov. Ideja je, da banke z novo nastalim denarjem, začnejo kreditirati in kupovati finančne instrumente. Posledično to pozitivno vpliva na rast cen delnic in zniža dolgoročne obresti ter tako stimulira investicije, kar se na koncu odrazi v dvigu gospodarske aktivnosti in padcu brezposelnosti.

Gorazd Belavič, Triglav Skladi: V ameriškem primeru je šlo za kupovanje (v glavnem državnih) dolžniških vrednostnih papirjev z daljšo ročnostjo z namenom znižanja dolgoročnih obrestnih mer. S tem so želeli spodbuditi ekonomsko aktivnost in stopnjo zaposlenosti.

Luka Gubo, Numerica Partners: QE ali kvantitativno sproščanje je nekonvencionalen način apliciranja ohlapne monetarne politike. Cilj QE je znižanje obrestnih mer tako na državne obveznice (padec zahtevane donosnosti) kot tudi na podjetniške kredite, kar bi pozitivno vplivalo na vsa zadolžena podjetja, ki jih v EU ne primanjkuje. Z nižjimi stroški odplačevanja kreditov, bi prihranke podjetja investirala v razvoj, rast plač ali drugo obliko potrošnje, ki je seveda pozitivna za gospodarsko rast.

Takšen učinek si želi centralna banka doseči z nakupi državnih obveznic na sekundarnem trgu. To pomeni, da ne kupuje direktno obveznic od držav, ko jih le-te izdajo, ampak sprva počakajo, da jih kupijo investitorji in jih nato kupijo od njih. S tem dodatnim povpraševanjem po obveznicah, njihova cena naraste, kar posledično zniža zahtevano donosnost. Države lahko zato pridejo ceneje do novih sredstev na trgu in si znižajo stroške odplačevanja kuponov na izdane obveznice.

Prav tukaj pa nastane težava, ki jo imajo predvsem na nemški Bundesbank. Nemci so mnenja, da je takšen ukrep iz strani ECB nesprejemljiv, saj to pomeni direktno pomoč tistim državam, ki niso disciplinirane in se preveč zadolžujejo. Njihov pristop je konservativen, kar pomeni, da želijo z varčevanjem ustvariti potrošnjo in ne s cenejšimi krediti, kar nenazadnje obveznice so.

Je QE deloval v ZDA?

Janez Jaki, Skupina Vzajemci: Povedano na kratko, ja. Stopnja brezposelnosti se je znižala, gospodarstvo raste, tečaji delnic pa dosegajo nove rekorde.

Uroš Vek, KBM Infond: FED-u je s pomočjo QE uspelo znižati brezposelnost, dvigniti gospodarsko aktivnost in premoženjsko stanje večine Američanov. Negotovi časi so zahtevali nekonvencionalne ukrepe. Res pa je, da je FED z nekovencialnimi ukrepi v finančni sistem vnesla nek nov nivo tveganja, ker je končen rezultat teh posegov negotov.  Gre predvsem za vprašanja nastajanja novih balonov v posameznih naložbenih razredih.

Gorazd Belavič, Triglav Skladi: Konec letošnjega oktobra je FED prenehal z zadnjim odkupovanjem vrednostnih papirjev (QE3). Po njihovi oceni opažajo bistveno izboljšanje razmer na trgu dela, ameriško gospodarstvo pa naj bi tudi bilo že toliko odporno in okrepljeno, da lahko pričakujemo nadaljevanje približevanja polni zaposlenosti (v ZDA naj bi ta znašala 5,2 - 5,8%). Kritiki največkrat omenjajo inflacijska tveganja kot največjo potencialno negativno posledico QE, saj tiskanje denarja prej ali slej vodi do dviga ravni cen. Vidnih inflacijskih pritiskov trenutno ni (prej obratno), so pa vsekakor vidni zaslužki vlagateljev v tvegane inštrumente in koristi posojilojemalcev na eni strani, ter »izgubljene« obresti varčevalcev na drugi.

Luka Gubo, Numerica Partners: QE je v ZDA deloval v smislu dviga zaupanja gospodarstvenikov in investitorjev, ni pa deloval direktno na samo gospodarstvo. Ob prenosu obveznic na centralno banko, poslovne banke prejmejo denar, ki pa ga nato pustijo pri centralni banki v obliki rezerv. Za banke je značilno, da ne posojajo rezerv, ampak nove kredite ustvarijo iz ničesar, kar pomeni, da je glavno gonilo rasti denarja v obtoku povpraševanje po kreditih in ne količina denarja na centralni banki.

To dejstvo ni v skladu s klasično teorijo monetarizma, kjer ima centralna banka edina vlogo pri določanju količine denarja v gospodarstvu, preko katere lahko enostavno vpliva na agregatno povpraševanje in posledično inflacijo. Da ta teorija ne drži, se je pokazalo že na Japonskem, ter tudi sedaj v ZDA. FED je želel povečati agregatno povpraševanje s tremi različicami QE-ja, vendar jim to ni uspelo. Denar, za katerega so mislili, da bo končal v gospodarstvu je ostal na bilancah bank. Direktnega mehanizma povečanja dejanske količine denarja v gospodarstvu QE nima, torej je iz tega vidika neučinkovit.

Seveda je pa QE zelo učinkovit pri višanju pričakovanj investitorjev, ki so posledično pripravljeni nase prevzeti višja tveganja kot bi jih sicer. To posledično pomeni višje cene delnic, kar je do neke mere dobro za potrošnjo, saj višji sloj troši več, ter za podjetja sama, ki lahko sedaj dobijo več sredstev, če gredo po ta sredstva na borzo. V takšnem okolju je vedno več prvotnih ponudb delnic (IPO), saj je povpraševanje po tveganih naložbah veliko.

Tveganje, ki tukaj nastane je v tem, da lahko nastane borzni balonček, če cene delnic narastejo prehitro. Predvsem je glavno tveganje to, da ni gospodarskega okrevanja in rasti, borze pa kljub temu močno narastejo. Prvi znaki konca ohlapne monetarne politike bi lahko sprožili naval prodaj, ki bi povzročil pok balončka in ogromne padce cen delnic. V ZDA se to ni zgodilo, da je v času QE-jev gospodarstvo okrevalo, podjetja so ustvarjala presenetljivo visoke dobičke (predvsem zaradi nižjih stroškov dela, državnega deficita ter visoke potrošnje gospodinjstev).

Menite, da bi lahko QE deloval v Evropi?

Janez Jaki, Skupina Vzajemci: Menim, da bi lahko, če bi bila ECB bolj agresivna, saj je trenutno zelo previdna.

Uroš Vek, KBM Infond: QE v popolnem pomeni, se prav odkup državnih vrednostnih papirjev s strani ECB-ja, se mi zdi zelo trd oreh za trenuten političen in pravni okvir, ki je določen z evropskimi pogodbami.

Gorazd Belavič, Triglav Skladi: Oktobra je guverner Draghi predstavil ekonomsko situacijo v evro območju. Njegovo ključno sporočilo je potreba po usklajenem in celovitem delovanju ekonomskih politik. Ukrepanje na področju monetarne politike je sicer potreben, a ne zadosten pogoj za evropsko okrevanje. Recept za izhod iz krize vključuje tudi fiskalno politiko, politiko finančnega sistema in strukturne reforme.

Luka Gubo, Numerica Partners: V Evropi bi imel QE podoben učinek na cene delnic, katere bi verjetno močno narasle ob sprejetju takšnega ukrepa, na gospodarsko rast pa QE ne bi imel večjega vpliva. Tudi inflacija ne bi narasla direktno zaradi nakupov obveznic, bi pa se povišala pričakovanja glede prihodnje inflacije, kar je tudi eden izmed ciljev ECB. Evropski QE bi tako bil veliko bolj tvegan iz vidika nastanka borznega balončka, saj brez ukrepov držav članic, gospodarska aktivnost ne bo preveč narasla. Prav to pa skrbi Nemce, ki si ne želijo visokih deficitov v evropskih državah in pritiskajo na vlade, da sprejemajo varčevalne ukrepe.

Luka Gubo: Evropski QE bi tako bil veliko bolj tvegan iz vidika nastanka borznega balončka, saj brez ukrepov držav članic, gospodarska aktivnost ne bo preveč narasla. Prav to pa skrbi Nemce, ki si ne želijo visokih deficitov v evropskih državah in pritiskajo na vlade, da sprejemajo varčevalne ukrepe.

EU se je že večkrat v preteklosti spopadala predvsem s političnimi ovirami pri podobnih odločitvah. Kdo je največji nasprotnik QE v Evropi in zakaj?

Janez Jaki, Skupina Vzajemci: Največji nasprotnik je definitivno Nemčija. Nemci so že tradicionalno bolj konzervativni zaradi dogajanja v preteklosti. Tako zagovarjajo politiko varčevanja. Po poročanju tujih medijev pa Nemci niso edini. Najmanj sedem, če ne celo deset (od 24) članov sveta ECB, nasprotuje QE po vzoru Fed, med njimi naj bi bila tudi Slovenija.

Uroš Vek, KBM Infond: Največji nasprotnik je Nemčija. Njeno nasprotovanje izhaja iz zgodovine in tradicije naroda do varčevanja. Nemčija je po prvi svetovni vojni doživela obdobje (Weimarska republika), kjer je inflacija dosegla zelo visoke nivoje in popolnoma razvrednotila varčevanje. Nemški državljan, ki je po naravi »šparaven« ta boleč dogodek pomni še danes in ga ne želi ponoviti. Posledično je strah pred prevelikim intervencionizmom ECB-ja, ki bi lahko povzročil visoka inflacijska pričakovanja, upravičen.

Gorazd Belavič, Triglav Skladi: Najaktivnejši nasprotnik je vsekakor Nemčija. Nasprotovanje izvira iz dejanskih pristojnosti ECB, ki ne vključujejo QE. Poleg tega opozarjajo na tveganje, da bi ECB postala nekakšna slaba banka, ki bi brezpogojno reševala evropske države.

Kdo bi imel največ koristi od QE (države, institucije, sektorji, sloj prebivalstva)?

Janez Jaki, Skupina Vzajemci: Največ koristi bi od tovrstnega programa imele najbolj problematične države, kar je tudi eden izmed glavnih razlogov za nasprotovanje programu. Ukrep bi pozitivno vplival tudi na delniške indekse v Evropi.

Uroš Vek, KBM Infond: Največ koristi od QE bi imele najbolj problematične države južne Evrope oz. t.i. »PIGS«, kjer bi se obrestne mere na državne vrednostne papirje znižale. Ta ukrep bi prav tako pozdravili evropski delniški indeksi.

Gorazd Belavič, Triglav Skladi: Omenil sem že koristi posojilojemalcev in posledično »kaznovanje« varčevalcev, nekoliko lažje bodo zadihale tudi vlade držav z javnofinančnimi neravnovesji. V kolikor pride do QE, lahko na borzi pričakujemo pozitivno vzdušje. Izkušnja treh izvedenih QE-jev v ZDA kaže, da sta bili v vseh treh primerih nadpovprečno donosni panogi industrija in trajne potrošne dobrine, ravno tako sta bili v vseh treh primerih podpovprečno donosni panogi oskrba in osnovne potrošne dobrine. Šlo je torej za precej jasno preferiranje cikličnih panog v primerjavi z defenzivnimi.

Luka Gubo, Numerica Partners: Največ koristi od QE bi verjetno imele banke iz držav PIIGSS, saj bi prišlo do padca zahtevanih donosov na obveznice, katere bi po visoki ceni (dosti višji od tiste pri kateri so obveznice kupovali) prodali Evropski centralni banki. Dodatno bi vsi lastniki obveznic videli svojo investicijo narasti, kar pa bi bil samo kratkoročen učinek, katerega bi lahko izkoristili s prodajo obveznic. To pomeni direkten pozitiven učinek na srednji in višji sloj prebivalstva, nižji sloj zaradi QE na žalost ne bi bil skoraj nič na boljšem (ampak tudi na slabšem ne).

Države bi zaradi nižjih zahtevanih donosov lažje in predvsem ceneje prišle do novih sredstev. Izvozniki bi pridobili konkurenčnost zaradi nižje vrednosti evra napram drugim valutam, vendar ta učinek ne bi bil dovolj močan, da bi se Evropa rešila počasne rasti in deflacijskih pritiskov.

Kako bi QE vplival na Slovenijo?

Janez Jaki, Skupina Vzajemci: Slovenija bi imela kar nekaj koristi od QE. Ker bi se cena zadolževanja znižala, bi dobili več časa za izvedbo ključnih reform. Obstaja pa tudi nevarnost, da bi ravno zaradi tega znova zavlačevali z nujno potrebnimi ukrepi.

Uroš Vek, KBM Infond: Slovenija spada v skupino problematičnih držav. Pozitivno bi vplivalo preko znižanja obrestnih mer na državne vrednostne papirjev in s tem na nižje izdatke proračuna za obresti. Drug pomemben dobitnik tega ukrepa bi bila Ljubljanska borza.

Gorazd Belavič, Triglav Skladi: Če bi ECB odkupovala tudi slovenske državne obveznice, bi to seveda znižalo zahtevano donosnost za slovenski dolg.

Luka Gubo, Numerica Partners: QE bi imel vpliv na vrednost državnih obveznic, kar bi pozitivno vplivalo tudi na naše banke. Država bi se lahko zadolževala po nižjih obrestnih merah in s tem poplačala stare dolgove ter posledično znižala odhodke iz proračuna namenjene odplačevanju dolgov.

Glede na vaše odgovore, kakšna so vaša pričakovanja za EU ter evropske borze?

Janez Jaki, Skupina Vzajemci: Evropska makroekonomska slika ostaja negativna, slabši makroekonomski kazalci v Nemčiji, itd. Kljub temu evropske borze v zadnjih dneh beležijo rast, kar je predvsem posledica nepričakovane razširitve japonskega QE ter zmage republikancev v ZDA ter posledične rasti ameriških borz.

Uroš Vek, KBM Infond: Evropa se trenutno nahaja tam, kjer so bile ZDA pred tremi leti, se pravi na začetku uvajanja nekonvencionalnih monetarnih ukrepov. Pričakujem, da se bodo v prihodnjih kvartalih ti ukrepi začeli odražati na gospodarski aktivnosti. Na drugi strani so evropske delnice relativno gledano, nasproti ameriškim, bistveno cenejše. Diskont evropskih delnic, merjen po kazalniku knjigovodske vrednosti (P/B), trenutno znaša več kot tretjino vrednosti. Če pogledamo nemške ali francoske delnice je ta diskont še višji. To pomeni, da so negativni scenariji že močno zajeti v trenutnih vrednotenjih delniških naložb.

Uroš Vek: Diskont evropskih delnic, merjen po kazalniku knjigovodske vrednosti (P/B), trenutno znaša več kot tretjino vrednosti. Če pogledamo nemške ali francoske delnice je ta diskont še višji. To pomeni, da so negativni scenariji že močno zajeti v trenutnih vrednotenjih delniških naložb.

Gorazd Belavič, Triglav Skladi: Kot rečeno, ni vse v morebitnem QE. Evropa ima zahtevno domačo nalogo, a dokler bodo izvrševalci ekonomskih politik o njej vsaj razmišljali, makro ekonomski podatki pa se ne bodo bistveno poslabšali, bo razpoloženje med vlagatelji pozitivno.

Luka Gubo, Numerica Partners: Evropska makroekonomska slika ostaja negativna, vsi vodilni kazalci, s katerimi lahko ugotovimo kakšni so obeti gospodarstva, so obrnjeni navzdol in kažejo na nadaljevanje negativnega trenda. Ko se bodo podatki izboljšali, lahko pričakujemo tudi rast borz, do takrat ostajam podoben Nemcem – konservativen pri investiranju v razvito Evropo.

Na daljši rok je smiselno iskati priložnosti v državah, ki jih je kriza najbolj prizadela, saj so tam cene delnic močno upadle. Sam padec cen ni zadosten pogoj za nakupe delnic, prisotna mora biti tudi podcenjenost trga glede na gospodarsko stanje (recimo primerjava tržne kapitalizacije celotne borze izbrane države in BDP-ja te države). Če je trg podcenjen, kot je bil recimo slovenski trg pred dvema letoma, je smiselno poiskati dobra podjetja, ki so močno podcenjena, saj bodo na sredni do dolgi rok prinesla nadpovprečne donose.

Preberite tudi: Čas za povečanje izpostavljenosti evropskim delnicam

V primeru dodatnih vprašanj pišite na [email protected].