»Samo norci in ekonomisti so sposobni verjeti v neskončno eksponentno rast« (Kenneth Boulding).
Točno leto dni nazaj smo v našem poročilu opozorili vlagatelje na evforijo, ki se je stopnjevala okoli delnic ameriškega tehnološkega giganta Apple. Delnica je takrat presegla vrednost 600 USD. »Še posebej pri podjetjih, ki dosegajo visoke stopnje rasti, okoli katerih se nato razvije še kult osebnosti, je potreba ohraniti trezno glavo«, smo zapisali aprila 2012. Delnica je rasla še nekaj mesecev in dosegla maksimum septembra 2012 pri ceni 700 USD. Vsi najmočnejši finančni skladi so kupovali, pojavljale so se ocene o vrednosti preko 1000 USD in podobno. Poslovni mediji so svoja poročila začenjali in končali z Applom. Med vlagatelji je bila daleč najbolj priljubljena delnica. In ker ena od bistvenih lastnosti eksponentnih funkcij (njena rast mora biti navzgor neomejena) v realnem okolju ni vzdržna, se mora funkcija nekje prelomiti. Delnica Appla danes, točno leto dni kasneje, kotira pri 400 USD. Klasika, na katero vlagatelji znova in znova nasedajo.
Donosi na dovolj dolgi rok gravitirajo proti povprečju
Ena od temeljnih investicijskih resnic govori o tem, da donosi na dovolj dolgi rok gravitirajo proti povprečju. Bistvena odstopanja od povprečja so možna le krajši čas, nato pa prosti trg in konkurenčne sile vzpostavijo dolgoročno ravnovesje. Zaradi tega neskončna eksponentna rast bodisi dobičkov podjetij, bodisi tečajev delnic enostavno ni mogoča. To je klasična predpostavka na kateri padejo vse finančne piramidne sheme, a ljudje še zmeraj naivno nasedajo. Ko nam nekdo predlaga, da predvideva rast borznega indeksa po 10% letno v naslednjih letih, lahko z lahkoto izračunamo, kakšna bo situacija čez deset let. Če za današnjo vrednost borznega indeksa S&P500 uporabimo Shillerjev PE (Price to Earnings) v višini 23 in ga obrestujemo deset let po 10% donosu dobimo vrednost 59. Ker pa lahko v teh desetih letih pričakujemo tudi neko rast dobičkov (ne vemo točno kakšna bo, zato predpostavimo dolgoročno povprečje, ki znaša cca 6% letno), lahko to vključimo v enačbo in dobimo nekoliko nižjo vrednost PE, ki bi ob takem razvoju dogodkov čez deset let znašala cca 33. Enačba po kateri smo prišli do tega zaključka se glasi: današnji PE * (1,1/1,06)^10.
Ob predpostavki 10% letne rasti tečajev in povprečne 6% letne rasti dobičkov podjetij bo razmerje med tečaji in dobičkom, ki danes znaša 23, čez deset let znašalo 33. Ker dolgoročni ciklični PE indeksa S&P500 znaša cca 15, bi ta rezultat pomenil skoraj 120% odstopanje od povprečja in sicer v smeri precenjenosti. Seveda so v zgodovini že bila obdobja, ko je PE kazalnik že presegal tudi vrednost 30, vendar so ta obdobja v najboljšem primeru obsegala nekaj mesecev, morda leto dni. Precenjenost pa ni nikoli vzdržala obdobja desetih ali celo petnajstih let. Morda bo tokrat drugače, vendar je baziranje svojih dolgoročnih investicijskih odločitev na taki predpostavki izjemno pogumno, da ne rečemo nepremišljeno dejanje.
Poskusimo še drugače izpeljati: koliko mora znašati letna stopnja rasti dobičkov, če želimo, da se kazalec PE v desetih letih spusti na povprečnih 15? Enačba: 1,1/(pričakovani PE/današnji PE)^(1/10). Rezultat izračuna je 14,8 in nam pove, da v kolikor tečaji delnic naraščajo po stopnji 10% letno, morajo dobički podjetij naraščati po stopnji 14,8% letno, da se kazalec PE v desetih letih iz sedanjih 23 spusti na povprečnih 15. Upamo, da razumete, da je 14,8% letna stopnja rasti dobičkov podjetij izjemno visoka (dvakrat višja od povprečja) in praktično nedosegljiva na dolgi rok. Zato je vztrajanje v naložbah pri takih predpostavkah izredno tvegana strategija.
Dva pogoja za nadaljne dobre donose
S tem preprostim primerom želimo poudariti naše prepričanje, da se današnji vlagatelji, ki verjamejo v dobre donose v prihodnje lahko oklepajo zgolj dveh predpostavk:
- da bodo dobički podjetij še naprej rasli po nadpovprečni stopnji rasti ali,
- da bodo fundamentalni kazalci vrednotenja delnic iz sedanjih relativno precenjenih narasli na dramatično precenjene.
Samo v primeru realizacije vsaj enega od zgoraj naštetih scenarijev se lahko vlagatelji nadejajo ugodnega razpleta dogodkov. Zgolj ohranitev nadpovprečnih stopenj dobičkonosnosti podjetij ali ohranitev stanja precenjenosti trga namreč zagotavljata, da se bo današnjim kupcem delnic izšlo. Če se katerakoli od teh dveh kategorij usmeri nazaj proti zgodovinskim povprečnim vrednostim, kar se običajno tudi zgodi, bo trda predla.
Z zgornjimi enačbami se lahko igrate do onemoglosti, menjate faktorje rasti, pričakovani kazalnik PE, število let ipd. A zaključek bo vedno enak: glede na trenutno situacijo na ameriškem trgu, je nadaljna rast tečajev odvisna samo od močno optimističnih vhodnih ali izhodnih predpostavk. Karkoli drugega bo razočaranje.
