V prejšnjih letih so slovenski kapitalski trg zaznamovali negativni donosi, ki jim do pred nedavnim ni bilo videti konca. Borzno evforijo iz obdobja 2005–2007, ko se je zdelo, da vrednost delnic lahko samo raste, je med letoma 2008 in 2011 zamenjalo mišljenje, da se vrednost slovenskih delnic lahko samo znižuje.
Dolgoročna usmeritev borznih indeksov je vedno posledica gospodarskih razmer in uspešnosti poslovnih rezultatov podjetij, katerih delnice kotirajo na organiziranem trgu vrednostnih papirjev. Psihologija vlagateljev in medijska opredelitev velikokrat pripeljeta do skrajnih, nerealnih vrednosti borznih indeksov. Nekdanji predsednik Feda Alan Greenspan je konec leta 1996 v govoru na ameriškem inštitutu za podjetništvo takšno vedenje vlagateljev pojasnil s slavnim izrekom, da gre za nadpovprečno špekulativno vnemo vlagateljev (angl. irrational exuberance). S tem je imel v mislih predvsem tako imenovani internetni (angl. dot.com) balon, saj je menil, da so vrednotenja tehnoloških podjetij povsem nerealna. Balon je tako počil slaba štiri leta pozneje (jeseni 2000).
Svetovni delniški trgi tri leta po koncu medvedjega trenda
Vedenje vlagateljev je podobno v času rasti in tudi v obdobju negativnega trenda. Zadnji tak primer se je zgodil ob prejšnji gospodarski krizi. Leto pred resničnim začetkom finančne krize so na delniških trgih pravilno ocenili, da so delnice precenjene, saj so te samo do začetka septembra 2008 (bankrot Lehman Brothers) povprečno izgubile 24 odstotkov vrednosti. Do konca leta 2008, ko se je panika na svetovnih delniških trgih razširila, pa še 28 odstotkov. Takrat so vsi makroekonomski kazalniki in poslovni rezultati podjetij kazali na izjemno podcenjenost delnic in bilo je samo še vprašanje časa, kdaj se bo začelo okrevanje. To se je zgodilo v začetku marca 2009, čeprav so do takrat delnice v povprečju upadle za dodatnih 18 odstotkov. V tem času so mediji kar tekmovali med seboj, kdo bo objavil udarnejše negativne novice. Te je večina vlagateljev kljub opozarjanju na podcenjenost delnic sprejemala kot edino resnico, kar je pripeljalo do neracionalnih odločitev. Ko se je izkazalo, da večina novic nima prave podlage, so se vlagatelji znova začeli vesti razumsko, in sicer s pospešenim kupovanjem podcenjenih delnic. V dobrem mesecu so tako delnice izničile negativni donos iz 2009. V letu dni so se vrnile na raven iz obdobja, ko se je z bankrotom Lehman Brothers finančna kriza tudi »uradno« začela. Danes, dobra tri leta po koncu medvedjega trenda na globalnih delniških trgih, se nekateri indeksi že približujejo zgodovinsko najvišjim vrednostim.
Zlata leta slovenskega kapitalskega trga
Če pogledamo slovenski kapitalski trg, lahko rečemo, da je gibanje slovenskih delnic delno primerljivo z gibanjem svetovnih delniških trgov. Med letoma 2005 in 2007 smo ob prebiranju časopisov in razpoloženju vlagateljev dobili občutek, da gredo vrednosti slovenskih delnic lahko samo navzgor. Slovenija je v tem obdobju uspešno vstopila v Evropsko unijo, prevzela je skupno valuto evro, gospodarska rast je bila nadpovprečna, dostopnost posojil je bila večja kot kdaj prej in delnice so pridobivale vrednost. Večina vlagateljev je ignorirala precenjenost delnic in tako so se začele ustvarjati idealne okoliščine za borzni balon.
Slika 1: Indeks MSCI Global v obdobju od marca 2007 do aprila 2012
Vir: Bloomberg in lastni izračuni
Slika 2: Indeks SBI TOP v obdobju od marca 2007 do aprila 2012
Vir: Bloomberg in lastni izračuni
Svetovni delniški trgi navzgor, Slovenija navzdol
Ob pogledu na oba grafikona lahko vidimo podobno gibanje svetovnega delniškega indeksa in slovenskega delniškega indeksa SBI TOP (od izhodišča do septembra 2009). Kot je še videti, so vlagatelji sredi leta 2007 pravilno ocenili, da so slovenske delnice precenjene, in da je do začetka dolžniške krize indeks slovenskih delnic izgubil 45 odstotkov. Od bankrota Lehman Brothers in do začetka okrevanja svetovnih delniških indeksov marca 2009 se je SBI TOP znižal še za 41 odstotkov. Nato se je v slabem letu dni oziroma do septembra 2009 okrepil za 31 odstotkov. S tem se podobnost gibanja med slovenskim in svetovnimi kapitalskimi trgi konča. Zadnji so nadaljevali okrevanje in začeli tako imenovani bikovski trend, medtem ko so slovenske delnice spet začele upadati.
Indeks SBI TOP dosegel dno tri leta za svetovnimi delniškimi trgi
Menim, da so slovenske delnice dosegle dno konec februarja 2012, ko je bila vrednost indeksa SBI TOP 555,69 indeksne točke. Torej, tri leta pozneje kot svetovni delniški trgi in dodatnih 35 odstotkov upada delnic. Razlogov za takšno zamudo je več. V Sloveniji se je zaradi neizvedenih strukturnih reform precej bolj skrčila gospodarska aktivnosti kot v preostali razviti Evropi. Eden izmed razlogov je tudi povečevanje proračunskega primanjkljaja za izključno nerazvojne namene. Ko je razvita Evropa že imela gospodarsko rast, smo se v Sloveniji še vedno spopadali s krčenjem BDP. Temu je sledila politična kriza s predčasnimi volitvami in zahtevana donosnost slovenskih obveznic je presegla sedem odstotkov, kar pomeni, da država dolgoročno ne bo zmožna odplačevati dolga. Za vlagatelje nedvomno negativno znamenje.
Odziv slovenskih podjetij na krizo
V tem času so se slovenska podjetja, katerih delnice kotirajo na organiziranem trgu vrednostnih papirjev, že privadila spremenjenemu poslovnemu okolju. Število zaposlenih so prilagodila resničnim potrebam. Stroške poslovanja so z notranjo reorganizacijo znižala in s tem pripravila temelj za rast, ko bodo razmere na trgu to dovoljevale. V zadnjem poslovnem letu se je prodaja povečini okrepila in pri nekaterih že presega ravni iz leta 2007. Dobički iz poslovanja in EBITDA so prav tako na ravni iz leta 2007 oziroma 2008. Tudi čisti dobički podjetij so se začeli povečevati, vendar z nekaj izjemami še ne dosegajo predkriznih ravni. Glavni razlog so odpisi vrednosti in zvišani stroški za servisiranje dolga. Veliko slovenskih podjetij se je namreč v času konjunkture zadolževalo za projekte, ki so se pozneje izkazali za predrage in premalo dobičkonosne. Ne glede na to so vsa podjetja začela zmanjševati finančni dolg, kar bo v prihodnjih obdobjih nedvomno pripomoglo k povečanju profitnih marž, to pa k povečanju čistega dobička.
Delnice slovenskih podjetij v povprečju podcenjene za okoli 50 odstotkov
Ob upoštevanju vseh dejavnikov in primerjavi poslovanja slovenskih podjetij z njihovimi tujimi tekmeci, katerih delnice kotirajo na organiziranem trgu vrednostnih papirjev, sklenemo, da so ta hip delnice slovenskih podjetij v povprečju podcenjene za okoli 50 odstotkov. Glavni razlog za takšno podcenjenost je znižanje vrednosti delnic v času, ko se je poslovanje podjetij že izboljševalo. Po drugi strani so delnice tujih primerljivih podjetij v istem obdobju pridobivale vrednosti in škarje vrednotenja so se začele odpirati.
Morebitni prevzemi in napovedan umik države iz podjetij priložnost za rast slovenskih delnic
Dodatne možnosti za rast slovenskih delnic pomenijo morebitni prevzemi in napovedan umik države iz nekaterih družb oziroma v strateških podjetjih ohranitev 25-odstotnega državnega deleža plus ena delnica. Vnovična prodaja Mercatorja in načrt lastnikov Heliosa o ustanovitvi prodajnega konzorcija bi lahko pomembno vplivala na pogled tujih institucionalnih vlagateljev na slovenski kapitalski trg. Ugodna rešitev dokapitalizacije NLB je še eden izmed dejavnikov, ki bi lahko pripomogel k pozitivnemu gibanju delnic.
Kljub temu so na trgu še nekatere bojazni, da se zgornji scenarij ne bi popolnoma uresničil. Prva in najpomembnejša je, da vladi ne bo uspelo zmanjšati proračunskega primanjkljaja in da bo izvedba strukturnih reform prepočasna oziroma prekinjena. Tudi neuspeh že začetih postopkov prevzemov bi za tuje vlagatelje, ki bodo za rast slovenskega kapitalskega trga odločilni, pomenil negativno znamenje. Na kratko, politične odločitve bi morale biti usmerjene v ustvarjanje pozitivnega poslovnega okolja.
Resetiran slovenski kapitalski trg privlačen za vnovičen vstop vlagateljev
Zdajšnje razmere na slovenskem kapitalskem trgu vlagateljem ponujajo nadpovprečne donose, pri čemer je negativno tveganje manjše kot pri primerljivih naložbah v drugih regijah. Naložba v delnice slovenskih podjetij pomeni alternativo trgom v razvoju, predvsem ob spoznanju, da se gospodarska rast Kitajske počasi umirja.
Ali je resetiran slovenski kapitalski trg pri zdajšnjih ravneh dovolj privlačen za vnovičen vstop? Vsekakor.
