Operacija Twist

Tudi v sredo, 21. septembra, na dan, ko se je končalo dvodnevno zasedanje odbora ameriške centralne banke za operacije na odprtem trgu (FOMC – Federal Open Market Committee), so imeli vlagatelji prevelike oči oz. so od Feda pričakovali več, kot je obljubljal. Dejstvo je, da so člani odbora v dneh pred zasedanjem tržnim udeležencem zelo jasno signalizirali, kaj nameravajo storiti. A vendar so vlagatelji zaradi dejstva, da je šlo za dvodnevno srečanje (običajno namreč traja zgolj en dan), pričakovali nekaj več. V kolikor bi igrali popularno igro scrable, so pred zasedanjem vlagatelji razpolagali s črkami O, P, E, R, A, T, I, O, N, T, W, I, S, T, a so še vedno pričakovali, da bodo z eno dodatno črko sestavili še boljšo besedno zvezo.

Dejstvo je, da je predsednik ameriške centralne banke že v komentarju iz leta 2002, z naslovom Deflacija: preprečevanje, da se ne ponovi tukaj (Deflation: Making sure »it« doesn't happen here), z istim vrstnim redom napovedal poteze centralne banke, ki smo jim priča po t.i. Veliki finančni krizi. V komentarju je med drugim zapisal stališče, da ima Fed vsa potrebna sredstva za spopad z deflacijo. Celo še več, zapisal je, da ima FED v sodelovanju z ostalimi vejami oblasti vse potrebne instrumente, da bo deflacija, v kolikor do nje pride, zgolj blaga in kratkega daha. Se sliši znano? Slabše sodelovanje z zakonodajno vejo oblasti pa je bil tudi en od razlogov, ki ga je navedla bonitetna družba Standard and Poors, ko je pred tedni (razvpito) znižala bonitetno oceno ZDA.

Šef Feda v prispevku iz leta 2002 pravi, da imajo centralne banke takrat, ko so nominalne obrestne mere že blizu ničle, v nasprotju s splošnim prepričanjem, po njegovem mnenju še vedno naboje za stimuliranje gospodarstva. Glede na to, da Bernanke kot goreč vernik uresničuje to, kar je zapisal pred devetimi leti, je možno trditi, da danes ocenjuje, da je sesutje agregatnega povpraševanja predvsem zaradi prezadolženih ameriških potrošnikov tlakovalo pot do deflacije.

Kot enega možnih ukrepov centralne banke Bernanke pred leti omeni tudi razvrednotenje ameriške valute, torej dolarjev. Ponazoritev razvrednotenja valute predsednik Feda paradoksalno opravi na primeru zlata, ki se je v zadnjih letih izkazal kot eden glavnih naložbenih ščitov ravno pri razvrednotenju valut.

V govoru iz leta 2002 je napovedal, da se bo v primeru da predhodne poteze (torej QE1 in QE2) ne obrodijo sadov, lotil sploščevanja krivulje donosnosti. Sicer je Bernanke v začetku letošnjega avgusta že napovedal, da do sredine leta 2013 ne bo zviševal obrestnih mer (tej zavezi nekateri rečejo tudi QE2,5, ima pa oznako »ZIRP« – zero interest rate programme), a je v prispevku iz leta 2002 bolj naklonjen določanju zgornjih mej pri donosnosti dolga z daljšo ročnostjo. Z objavo, ki je privedla do (tokratnega) sesutja trgov (nemški indeks Dax je v četrtek, 22.9. zaključil 4,96 % nižje) je dejansko napovedal spremembo strukture bilance centralne banke, saj bo Fed do konca junija 2012 kupil za 400 milijard dolarjev ameriških državnih obveznic z ročnostjo od 6 do 30 let, za isti znesek pa prodal istovrstne papirje z ročnostjo krajšo od treh let. S tem želi spodbuditi gospodarstvo k ponovnemu investicijskemu ciklu, obenem pa bankam in investitorjem preprečiti ustvarjanje relativno enostavnih dobičkov s sposojanjem na kratkoročnem delu krivulje donosnosti in investiranjem v dolgoročni del krivulje. Zanimiv je komentar stratega CLSA, Chrisa Wood-a, ki trdi, da bodo posledice sploščitve krivulje donosnosti deflacijske, saj se bodo znižale neto obrestne marže bank. Sladkorček, s katerim so (morda) pri Fedu mislili, da bodo potešili apetite vlagateljev je napoved, da bodo reinvestirali poplačila glavnic in obresti dolga paradržavnih nepremičninskih agencij v MBSje (s hipotekami zavarovane finančne instrumente).

Za tržne udeležence je bil poleg napovedi Operacije Twist (poimenovane po podobnem delovanju Feda v 60. letih) pomemben tudi del, kjer Fed komentira stanje gospodarstva (šibkejše od pričakovanj) in inflacijo, ki naj bi v prihodnje ošibila. Fed omeni, da bo tudi v prihodnje s pomočjo najrazličnejših informacij ažurno ocenjeval stanje gospodarstva. V kolikor zadnji stavek preberemo skupaj s predhodnimi komentarji Feda, da bodo s svojim delovanjem vplivali na od tržnih vrednosti višjo vrednost najrazličnejših naložbenih razredov (predvsem na nepremičnine, delnice in naložbe s fiksnim donosom), dodamo komentar Egona Zakrajška v Sobotni prilogi, dne 10.9., da Fed in ostale centralne banke pri odločanju dajejo večjo utež (kot pred leti) dogajanjem na kapitalskih trgih in prepričanjem Bernanke-ja, da višji tečaji delnic pomenijo višji razpoložljiv dohodek in posledično višjo potrošnjo, lahko sklepamo, da Bernanke še ni rekel zadnje besede. V letu 2002 je šef ameriške centralne banke teoretiziral tudi o vplivanju na donosnost privatnega dolga ter celo nakupih javnega dolga drugih držav, a za kaj takega razmere še niso zrele. Pri ugotavljanju, kdaj utegne ponovno poskušati povleči zajca iz klobuka pa je potrebno spremljati donosnost 10 letnih ameriških obveznic, valutno razmerje evro-dolar in pa tudi delniški indeks S&P500.  

Zanimiv komentar na to temo je objavila svetovalna družba GaveKal, ki je dejala, da bi Evropejce moral veseliti konec (v kolikor se z oceno, da zadnja napoved Feda pomeni konec česarkoli, sploh lahko strinjamo) neortodoksnega delovanja ameriške centralne banke. V dnevnem komentarju (A Binary World after the Fed's Latest Move) trdijo, da svet v bistvu potrebuje zgolj konec evropske krize, večjo konkurenčnost južne Evrope in nižje cene surovin. Trdijo, da je močnejši dolar ključen za okrevanje Evrope, s tem pa tudi razrešitev večine težav. Menim, da je njihov komentar preveč površen in premalo upošteva kruto evropsko realnost. Iz dneva v dan smo priča idejam in predlogom glede rešitve »grškega problema«, ki variirajo od idej o neplačilu obveznosti (defaultu) in izstopu Grčije iz evro-območja ter na drugi strani do idej o izdaji evroobveznic, za katere mnogo komentatorjev ocenjuje, da so odgovor na vse težave.



Menim, da bodo države zainteresirane za reševanje skupne valute toliko časa, dokler bodo koristi evra večje od stroškov razpada enotnega valutnega področja. Ta trditev je sicer neodgovorno pavšalna, saj ima vsaka država svojo kalkulacijo in svoje razloge za delovanje, a v trenutni evropski ureditvi sta državi, ki določata smer plovbe, predvsem Nemčija in Francija. Po mojem mnenju pa trg trenutno absolutno premalo pozornosti namenja dvema bolj pomembnima vprašanjema. Prvi izziv utegne ponuditi potreba po dokapitalizaciji EFSF, saj je trenutno dogovorjen obseg poroštev mnogo premajhen za ustrezno intervencijo tako na trgu državnega dolga, kot pri pomoči evropskim bankam. EFSF je namreč zamišljen tako, da države prispevajo sredstva glede na njihov delež v Evropski centralni banki. Največji delež ima Nemčija, kateri sledijo Francija, Španija in Italija. Tako Španija kot Italija bosta v prihodnje verjetno potrebovali pomoč EFSF, zato bo zanimivo, kako bo princip solidarnosti deloval, ko bosta državi, ki sta po višini prispevka na tretjem in četrtem mestu več dobili, kot bosta prispevali. Predvsem pomembno pri vsem tem pa je javno mnenje v evropskih državah, za katerega javnomnenjske ankete kažejo, da je močno nenaklonjeno solidarnosti. Popularnost Angele Merkel se vztrajno znižuje, a kar je še bolj pomembno je to, da v nemškem parlamentu Bundestagu trenutno ni niti ene stranke, ki bi zastopala večino nemških volivcev, ki nasprotujejo reševanju prezadolženih držav. Podobno je tudi v ostalih evropskih državah, zato je zelo verjetno, da bomo v prihodnjih letih imeli v Evropi povsem drugačno politično sliko, predvsem zaradi vzpona populističnih strank skrajne levice in desnice.

Nekaj razmišljanj o Kitajski

V dneh pred in po objavi »Operacije Twist« je začel ameriški dolar proti evru pridobivati na vrednosti. S tem so se vsaj do neke mere spremenila osnovna razmerja v svetovnem gospodarstvu. Kitajska, ki je s tem, ko se je evro krepil, ohranjala svojo izvozno konkurenčnost, je sedaj v precepu. Razlog za pogovore italijanskega finančnega ministra Tremontija in kitajske delegacije CIC in SAFE, o možnosti nakupa italijanskih obveznic, je bil s kitajske strani torej zelo premišljen in pragmatičen odpor do sprememb. Dejstvo je namreč, da je Evropa veliko bolj fragmentirana in okupirana z lastnimi problemi, kar pomeni, da ob močni krepitvi evra na Kitajsko ni sposobna vršiti primerljivega pritiska, kot ZDA.

Veliko govora v zadnjem času je bilo namenjeno tudi restriktivnim ukrepom kitajskih oblasti. Tuji analitiki so kar tekmovali, kdo bo pravilno napovedal konec cikla zategovanja likvidnosti. Četudi poteze kitajskih oblasti do nepremičninskih podjetij še ne nakazujejo konec cikla, gre vendarle pričakovati, da bo močnejši dolar vplival na nižje cene surovin, kar bi imelo za azijsko regijo srednjeročno blagodejne posledice. Na drugi strani pa lahko v prihodnjih letih pričakujemo, da bo inflacija trdoglavo visoka. Nomura (China: The case for structurally higher inflation) je identificirala sedem dejavnikov, ki bodo za posledico imeli »lepljivo« visoko inflacijo:

1. Zmanjšanje presežne delovne sile
2. Nižja rast potencialnega BDP in višje povpraševanje
3. Ohlapna politika
4. Višji stroški energije in okoljevarstva
5. Iztiskanje (crowding out) kmetijstva na račun urbanizacije in industrializacije
6. Potencialno znižanje kmetijskega pridelka
7. Velika svetovna likvidnost.

Na drugi strani pa vlagatelje na kitajski in hongkonški kapitalski trg čedalje bolj skrbi breme slabih posojil, ki so jih državne banke namenile za investicijske projekte podjetij, ki so v večinski državni lasti. Kitajski bančni sistem je namreč močno orodje v rokah partije pri usmerjanju kitajskega gospodarstva. Dejstvo, da so varčevalci v kitajskih bankah zaradi negativnih realnih obrestnih mer de-facto obdavčeni, je glavna omejitev za delovanje tržnih principov. Na drugi strani pa so banke v preteklosti zgolj usmerjale prihranke gospodinjstev do državnih podjetij, ki so se za potrebe doseganja cilja gospodarske rasti lotevala nerentabilnih projektov. Na drugi strani pa lahko preberemo komentarje lokalnih virov, da so mala in srednje velika podjetja prepuščena financiranju na sivem trgu, kjer letne obresti znašajo 60 in več odstotkov. Sam bi želel videti podjetje, ki je pri takem strošku zadolževanja sposobno normalno poslovati.