Leto 2012 se je na svetovnih borzah začelo navdušujoče. Zdi se, kot da je slabo lansko leto zgolj bežen spomin, podobno kot nočna mora naslednje jutro.
Človeški možgani so veliko bolj dovzetni za pozitivne informacije
V komentarju z naslovom Popular Delusions - In defence of the doom merchants: when listening isn't hearing, objavljenem 23. januarja, Dylan Grice, je strateg banke Societe Generale, povzel ugotovitve znanstvenikov Sharota in ostalih, o tem, kako človeški možgani reagirajo ob objavi zaželenih in nezaželenih informacij. Človeški možgani so veliko bolj dovzetni za pozitivne informacije, saj v primeru dobrih novic bolj popravimo svoj predhoden pogled na razmere, kot v primeru slabih novic. Če poskušam ponazoriti na hipotetičnem primeru – vlagatelj ocenjuje, da je verjetnost razpada evrskega območja 20 %. Slabe novice v medijih, komentarji strokovnjakov, da je situacija resnično v slepi ulici in ocene mednarodnih institucij, da se stvari zgolj slabšajo, ne pa izboljšujejo, naš vlagatelj upošteva v zgolj okoli 30 %. Recimo, da po seriji nezaželenih informacij popravi svojo oceno razpada na 25 %. Potem pa pride novo leto, nekaj pozitivnih novic o proizvodnji po svetu, nekaj več aktivnosti centralne banke in vlagatelj svojo oceno v kar 50 odstotkih primerov. Morda lahko s temi ugotovitvami razložimo navdušenje na borznih parketih po svetu v letošnjem januarju.
Svet potrebuje neodvisne bonitetne družbe
Zabave na krilih pozitivnih pričakovanj ni zmotila niti bonitetna agencija Standard and Poor's, ki je znižala bonitetne ocene devetim evropskih državam, nekoliko kasneje pa še »začasnemu« stabilizacijskemu skladu EFSF. Začasnemu sem dal v narekovaj, saj je moč prebrati ideje Nemčije, da bi EFSF in ESM oba postala trajna rešitev. To znižanje je bilo v večji meri že pričakovano, a kljub temu ne gre zamahniti z roko. Evropske države na čelu s Francijo so v tednih pred objavo znižanja bonitetne ocene skušale kar se da zmanjšati pomen in vpliv teh družb. Razmišljanje je šlo v smer oblikovanja evropske bonitetne družbe, ki bi (kot lahko cinično pripomnim), evropskim izdajateljem dodeljevala višje ocene. V kolikor je cilj ustvariti družbo, ki bo bolj »dovzetna« za evropsko »veliko sliko« (beri – da bonitetna družba s svojimi ocenami ne poruši političnega procesa in ne vpliva na negativne reakcije tržnih udeležencev), potem trdim, da take družbe ne potrebujemo.
Bonitetne družbe iz ZDA so bile v zadnjih letih deležne številnih kritik, ker so preveč radodarno dodeljevale najvišje ocene. Sam se absolutno strinjam, da to ni bilo prav in da so z vso pravico deležne kritik. A vendar, sedaj pa bi še v Evropi želeli imeti iste, v konfliktu interesov ujete, bonitetne agencije? Nepotrebno. Svet potrebuje neodvisne bonitetne družbe, ki niso plačane od subjekta, ki ga ocenjujejo, temveč od uporabnikov teh ocen. Odličen zgled nam ponuja ameriška družba Egan-Jones, ki je na primer že pred časom znižala bonitetno oceno Nemčije iz AA na AA-minus. Pred tem je skoraj pol leta pred Standard and Poor's znižala oceno Ameriki.
Glavni razlog za rast se skriva v delovanju ECB
Po moji oceni se glavni razlog za »borzno čago« skriva v bolj odločnem delovanju Evropske centralne banke. Zadnjih nekaj let je borzne udeležence zaznamovala mantra »don't fight the Fed« (z naložbenimi potezami ne nasprotuj delovanju ameriške centralne banke).
Kot kažejo poteze ECB pod vodstvom Italijana Montija, je Evropska centralna banka sedaj povsem druga institucija, kot je bila pod vodstvom Jean-Claude Trichet-a. Utegne se zgoditi, da bo leto 2012 zaznamovala mantra »Draghi is your friend« (Draghi je tvoj prijatelj, parafrazirano iz popularnega nasveta tehničnih trgovcev – trend is your friend). Super Mario, kot ga mediji radi imenujejo, je v nekaj mesecih svojega mandata dramatično povečal velikost bilance centralne banke. Še lani junija, ko je ECB vodil Trichet, je bilančna vsota znašala 1,89 trilijona evrov, na sredini januarja pa že 2,68 trilijona. Trgi imajo radi proaktivnost in Draghi po decembrskem vrhu evropskih voditeljev, ko so pod nemško dirigentsko palico dogovorili »fiskalpakt«, še ni razočaral. Morda ima pri njegovi tržni naravnanosti kakšno vlogo tudi njegova CV, saj je bil med leti 2002 in 2005 podpredsednik družbe Goldman Sachs International. Da je v svetovnih financah malo naključij, nakazuje tudi dejstvo, da je drugi Super Mario, vodja italijanske tehnične vlade, Mario Monti, do prevzema te funkcije svetoval prav družbi Goldman Sachs.
Prevlada italijansko-francoske struje znotraj ECB je v zadnjem času čedalje bolj očitna, potrjujejo jo pa tudi nedavne izjave dveh pomembnih nemških predstavnikov. Jorg Asmussen, nemški predstavnik v izvršnem odboru ECB je program s kratico LTRO (Long Term Refinancing Operation) ocenil kot zelo pomemben prispevek k povečanju zaupanja med bankami. Druga, bolj provokativna izjava pa je prišla izpod peresa Hans Werner Sinn-a, predsednika Ifo Inštituta za ekonomske raziskave. Sinn meni, da dejstvo, da Nemčija znotraj ECB ne zaseda niti mesta predsednika niti mesta glavnega ekonomista nakazuje na to, da je potisnjena na obrobje odločanje znotraj ECB. Nemški ekonomist ocenjuje, da bo Draghi povečeval pritisk na mednarodno skupnost, da preko Evropskega stabilizacijskega mehanizma (ESM) kupuje obveznice evropskih držav. Uspešne avkcije številnih Evropskih držav dejansko tudi nakazujejo na to, da se nekaj podobnega tudi dogaja. Navdušenje trga nad potezami »fleksibilnega Maria« lahko še traja, naslednji pomemben dogodek v tej luči je objava drugega paketa LTRO konec februarja. Krožijo govorice, da bo ECB evropskih bankam ponudila 1 trilijon evrov dolgoročnih posojil.
»Bo Nemčija zapustila evroobmočje?«
V zadnjih mesecih je veliko govora o tem, ali bo Nemčija izstopila iz Evro-območja. Menim, da ne moremo izključiti možnosti, da bo evro klub v prihodnje vključeval manj držav, kot danes, a skoraj zanesljivo lahko izključimo scenarij, da bi Nemčija izstopila iz evro območja. Razlog za to trditev je odvisnost Nemčije od razmer v Evropi. Najpomembnejši izvozni trgi za nemško blago so poleg ZDA ravno evropske države. Nemško gospodarsko ministrstvo je v najnovejši napovedi gospodarskih gibanj znižalo napoved gospodarske rasti iz 1 na 0,7 %, predvsem pa je pomemben podatek, da so znižali tudi rast izvoza, iz 8 % na zgolj 2 %. Phillip Roesler, nemški gospodarski minister je dejal, da je gospodarska rast v Nemčiji možna zgolj z vzdržno rastjo v Evropi. Zato je na kratek rok pomembno, kaj se dogaja z Grčijo, saj ima to posledice na percepcijo tržnih udeležencev tudi do ostalih držav. Najbolj očitno je to pri odnosu vlagateljev do Portugalske, ki je v primeru padca Grčije naslednja na vrsti.
Težave pri »prostovoljnem odpisu« grškega dolga
Pogajanje glede »prostovoljnega odpisa« grškega dolga je v zadnjih tednih zavilo na stranpot. Oktobra lani so upniki grškega dolga privolili v odpis, a stvari niso bile še povsem dorečene. Težava v zadnjem času je predvsem nestrinjanje privatnih investitorjev, da bodo zgolj oni nosili breme prestrukturiranja dolga. Že decembra je Mednarodni denarni sklad svaril, da je za vzdržno rešitev potrebna skoraj absolutna prostovoljna participacija investitorjev, z izjemo ECB. Nomura (Greece: PSI…in the sky, 25. 1. 2012) ocenjuje, da utegnejo sodelovanje odreči predvsem kratkoročni vlagatelji v grške obveznice, vlagatelji, ki so za zavarovanje kupili CDSje, investitorji, ki se želijo pravdati in pa vlagatelji, ki imajo status »pooblaščenega posojilodajalca«. Zaradi tega je čedalje bolj verjetno, da bo potrebno vlagatelje s klavzulami o kolektivnem ukrepanju (Collective Action Clauses) prisiliti v zamenjavo obstoječih obveznic z novimi obveznicami. To bi sprožilo CDSje, kar ni nepomembno.
Sidro pred prevelikim navdušenjem nad ukrepi monetarnih oblasti
Če povzamem, na eni strani imamo centralne banke, ki so, kot kaže, za preprečitev razpada sistema pripravljene poseči po »inovativnih« prijemih. Rast bilančne vsote ECB je izjemna in se še odraža na rasti cen tveganih naložbenih razredov. Še večji vpliv na te naložbe utegne imeti usklajeno delovanje centralnih bank po svetu, kar ni tako neverjetna naslednja faza v reševanju svetovne ureditve. Na drugi strani pa imamo veliko nezaupanje med posameznimi finančnimi institucijami, rastoče kreditno tveganje in še naprej zelo pomemben dolgoročni proces razdolževanja privatnega sektorja. Vse to nam lahko služi kot pomembno sidro pred prevelikim navdušenjem nad ukrepi monetarnih oblasti.
Krajši komentar o zlatu
Diskusija o zlatu je običajno zelo polarizirana. Obstajajo vlagatelji, ki so prepričani, da je zlato edina prava investicija in to argumentirajo s tem, da gre za fizično naložbo, predvsem pa za edino pravo valuto. Druga stran vlagateljev pa trdi, da je zlato balon, da ne prinaša obresti/kuponov/najemnine in ker se ne porablja, da ga je absolutno preveč. Osebno lahko obema stranema pritrdim.
Zanesljivih podatkov o tem, koliko je dejansko izkopanega zlata, ni. Operiramo z ocenami, bolj zanesljivo lahko merimo, kako se zlato porablja za nakit, koliko so centralne banke kupile zlata in kakšen je delež investicijskega povpraševanja po zlatu v obliki ETFov. Dejstvo je, da zlato ne prinaša neke anuitete in je torej lahko edini motiv finančnega vlagatelja apreciacija cene zlata. S skladiščenjem fizičnega zlata so povezani tudi določeni stroški.
Na drugi strani pa je argument, da je zaradi razvrednotenja svetovnih valut cena zlata zgolj ohranjala vrednost in da nismo priča balonu. V razmerah, ko so svetovne centralne banke izrazito naklonjene povečevanju količine denarja v obtoku, takim argumentom pritrjujem. V ZDA se »prava ponudba denarja« (ang. true money supply oz TMS, metrika, ki jo je razvil g. Rothbard in jo zelo radi uporabljajo privrženci t.i. avstrijske šole, ki sledijo predvsem von Misesu) v decembru glede na predhodni december porasla 14,4 %, v zadnjih mesecih pa raste TMS še hitreje. Cena zlata v dolarjih je v lanskem letu porasla približno 10 %. Povpraševanje s strani centralnih bank je v porastu – v lanskem letu naj bi centralne banke, predvsem iz hitrorastočih delov sveta, kupile 430 metričnih ton zlata. Kitajsko investicijsko povpraševanje se je lani povečalo za 45 % na 258 metričnih ton, proizvodnja zlatega nakita na Kitajskem pa za 16 % na 500 ton.
Menim, da rast cene zlata še ni zaključena in da je smiselno popravke, kot je bil pred novim letom, smiselno izkoriščati za povečevanje izpostavljenosti. Chris Wood iz CLSA pokojninskim skladom v dolarjih priporoča, da 35 % portfelja namenijo za nakup fizičnega zlata, 20 % pa v zlate rudnike, ki se pri poslovanju ne varujejo pred padcem cene zlata. Predvsem slednje kupujemo za nekatere naše sklade tudi mi, saj ocenjujemo, da so kot naložbeni podrazred napačno ovrednoteni.
Grafi
Zlato je še naprej močno. Po decembrski korekciji nadaljuje z rastjo.
Bilančna vsota ECB se pod vodstvom Maria Draghija izdatno povečuje, kar podpira nakupni apetit investitorjev.
Trg očitno ocenjuje, da je Portugalska v primeru padca Grčije naslednja na vrsti. Bo LTRO zadosti?
