Pogovarjali smo se z direktorjem sektorja upravljanja investicijskih skladov pri družbi SAVA Infond, d.o.o. Aleš Šoba, CFA, je v slovenskem investicijskem prostoru že večini poznano ime.
Aleš med drugim upravlja naslednje investicijske sklade:
- Infond Beta, delniški podsklad razvitih trgov,
- Infond Dynamic, delniški podsklad,
- Infond Consumer, delniški podsklad, in
- Infond Select, delniški podsklad razvitih trgov.
Aleša smo se odločili povprašati o mnenju glede prihodnosti delniških trgov, njegovih pogledih in pričakovanjih.
V prvi polovici leta so delniški trgi beležili dvomestno rast, dobički podjetij so bili spodbudni, inflacija pa se je krepila. Kaj lahko po vašem mnenju vlagatelji pričakujejo v drugi polovici letošnjega leta?
Res je. Delniški trgi imajo za seboj izjemnih šestnajst mesecev. Globalni delniški indeks (MSCI AC World) je v tem času pridobil dobrih 70 odstotkov, gledano s perspektive evropskega vlagatelja. Ameriški delniški indeks S&P 500 se je skoraj podvojil. Najbolj temni scenariji iz začetka pandemije se niso uresničili. Redki ekonomisti so takrat napovedovali okrevanje v obliki črke V. Na koncu smo dobili močno gospodarsko okrevanje, predvsem po zaslugi kombinacije monetarne in fiskalne politike, videne le v časih vojn. Ključno vlogo je odigrala tudi znanost z rekordno hitrim razvojem cepiv.
Ta zgodba – močno gospodarsko okrevanje, visoka rast dobičkov, nizke obrestne mere in seveda občutek, da je pandemija za nami – je zdaj dobro znana na finančnih trgih. V nadaljevanje leta tako pričakujemo še vedno pozitivne, a občutno nižje donose na delniških trgih. Vse od novembra 2020 (pozitivne novice glede cepiv) globalne delnice niso imele popravka, večjega od pet odstotkov. Ta mirnost po našem mnenju ne bo traja večno. Kljub temu pa menimo, da delnice še vedno nimajo prave alternative. Predvsem pogled na obvezniške trge in še vedno rekordno nizke obrestne mere bodo še naprej eden glavnih argumentov, zakaj delnice ostajajo najbolj privlačen naložbeni razred.
Kako bi ocenili trenutno vrednost ameriškega indeksa S&P 500 ob upoštevanju tržne kapitalizacije, grožnje višje inflacije, gospodarskih kazalcih in ob upoštevanju ukrepov centralnih bank? Je trenutna vrednost precenjena, podcenjena ali je indeks normalno vrednoten?
Po tej rasti je nedvomno prva reakcija stališče, da so ameriške delnice v tem trenutku če ne precenjene, pa vsaj na zgornji meji poštene vrednosti. Vendar zadeva ni tako preprosta. Trenutno ameriške delnice (S&P 500) kotirajo pri 21,5-kratniku pričakovanega dobička, kar je skoraj 30 odstotkov višje, kot znaša povprečje zadnjih 25 let. Gre za najvišje vrednotenje po letu 2000 (25,2) in poku tehnološkega balona. Po tej strani bi morali biti nervozni in določeni segmenti delniškega trga so res videti napihnjeni. Vendar na delnice ne moremo gledati v izolaciji. Leta 2000 so imeli vlagatelji možnost naložiti sredstva v 10-letne ameriške državne obveznice z garantiranim donosom prek 6 odstotkov. Danes ti znašajo malenkost nad 1 odstotek. Dokler bodo obrestne mere vztrajale na teh nivojih, je težko trditi, da so ameriške delnice precenjene. V primerjavi z obveznicami (premija za tveganje) bi lahko celo trdili, da so še podcenjene. Resnica je verjetno nekje vmes.
Zavedamo se, da rast ni nikoli enakomerna in se razlikuje od sektorja do sektorja. Kateri segmenti trga so po vašem mnenju trenutno najbolj pregreti?
O resnem pregrevanju v tem trenutku težko govorim. Določeni segmenti trga, predvsem kakšna neprofitabilna podjetja v »vročih« sektorjih (npr. električna vozila, programska oprema) dajejo videz pregretosti. Največja pretiravanja pa najbrž najdemo zunaj delniških trgov, predvsem v svetu kriptovalut.
Če pa gledamo samo skozi vrednotenja, verjetno najbolj izstopata sektorja informacijske tehnologije in komunikacijskih storitev. Po več letih visoke rasti delnic iz teh sektorjev so vrednotenja tako v primerjavi z lastno zgodovino kot tudi v primerjavi z drugimi sektorji povišana. Seveda se vedno postavlja vprašanje, ali je ta razkorak v primerjavi z drugimi sektorji upravičen. Po eni strani gre za najuspešnejša podjetja v zgodovini, ki jahajo dolgoročne trende, kot sta digitalizacija in ESG. Po drugi strani pa se rado zgodi, da vlagatelji preveč optimistično ekstrapolirajo trenutne rasti podjetij daleč v prihodnost. Dober primer je podjetje Apple. Še nekaj let nazaj si lahko kupil delnice tega podjetja za med 10 do 15-kratnik dobička. Ta danes znaša nad 30. Verjetno je bilo pred leti vrednotenje prenizko, danes pa težko trdimo, da je delnica podcenjena. Osebno si težko predstavljam, da bo ta segment trga še naprej tako dominanten, čeprav vemo, da je na borzi vse mogoče.
Kaj pa druga stran kovanca? Je trenutno kakšen sektor, za katerega bi rekli, da je podcenjen oz. so nanj vlagatelji tako rekoč pozabili?
Od novembra 2020 (pozitivne novice glede cepiv) do maja 2021 smo na delniških trgih videli močan odboj v korist bolj cikličnih sektorjev in tako imenovanih value podjetij. Večji optimizem glede uspešnega cepljenja in gospodarskega okrevanja se je odrazil v tem, da so sektorji, kot sta energija in finance, bila med najuspešnejšimi. Spoznanje, da je obdobje najvišje gospodarske rasti (peak growth) za nami in da obstaja možnost vrnitve v okolje, kot smo ga poznali pred pandemijo (nizka gospodarska rast, nizka inflacija), je privedlo do tega, da so tehnološka podjetja v zadnjih mesecih znova v ospredju. Do konca leta vseeno pričakujemo še eno rotacijo nazaj v bolj ciklične sektorje, čeprav bo ta rotacija mnogo manj izrazita. Poleg tega so določeni defenzivni sektorji, predvsem zdravstvo, videti precej privlačni.
V zadnjem času so vlagatelji vedno bolj pogosto trge delili glede na tržno kapitalizacijo podjetij in glede na tipe podjetij (growth in value). Kateri deli trga so iz tega vidika trenutno najdražji in kateri najcenejši? Kje vidite v prihodnje največ potenciala?
Ena izmed glavnih značilnosti delniških trgov po veliki finančni krizi (2008) je nedvomno veliko razhajanje med tako imenovanimi »growth« in »value« delnicami (v korist »growth«). Že prej omenjeno okolje nizke gospodarske rasti in nizkih obrestnih mer je bila voda na mlin »growth« segmentov, kot so tehnološka podjetja. Ključno je torej vprašanje ali je pandemije privedla do nove paradigme ali se bomo po kratkem izbruhu nadpovprečne gospodarske rasti in višje inflacije (ki pa je le prehodna?) vrnili v stare tire.
Vprašanje, ki pa se mi poraja, je, ali je pogled na trge skozi prizmo »value/growth« v 21. stoletju še smiseln. Predvsem kazalnik P/B (tečaj/knjigovodska vrednost) je izgubil na pomenu, saj je knjigovodska vrednost izgubila sposobnost pravilno odsevati ekonomsko vrednost podjetja. Danes vodilna podjetja investirajo predvsem v raziskave in razvoj, kar pa je po računovodskih standardih strošek podjetja ter tako niža dobiček in knjigovodsko vrednost.
Vlagatelji veliko pozornosti namenjajo centralnim bankam, v prvi vrsti Evropski centralni banki (ECB) in Federal Reserve (Fed). Inflacija je tako rekoč postala "gospodarski kriptonit" in je veliko pozornosti usmerjene v spremljanje tega kazalca ter pričakovanja centralnih bankirjev. Ali menite, da bo višja inflacija le prehodna in ne bo predstavljala ovire za rast trgov, ali bo morda višja dlje časa, kar bi centralne banke prisililo v hitrejše zategovanje monetarnih spodbud? Kaj lahko vlagatelji pričakujejo v prvem in kaj v drugem scenariju?
Finančni trgi so sprejeli pogled centralnih bank, da je inflacija le prehodne narave in se bo dokaj hitro vrnila blizu dvema odstotkoma. Osebno menim, da je to tudi najverjetnejši scenarij. Komponente, ki so najbolj vplivale na rast cen v zadnjih mesecih, so predvsem posledica odpiranja gospodarstev in težav v dobavnih verigah.
Vseeno pa obstaja povišano tveganje, da se bo tokrat inflacija izkazala za bolj odporno. Če bo v naslednjih mesecih inflacija vztrajala na višjih nivojih, bodo finančni trgi začeli dvomiti, ali bodo ključne centralne banke res vztrajale pri ultraohlapni monetarni politiki. Ta scenariji bi seveda pomenil negativen šok za delniške trge. Dvomim pa, da bi dobili kaj več, kot večjo korekcijo.
Grožnja višje inflacije je vplivala tudi na rast cen materialov in energentov, slednji so sicer beležili višjo rast. Ali menite, da bomo priča rasti tudi v nadaljevanju leta?
Imamo pozitiven pogled na segment surovin. V skladu z nadaljnjim okrevanjem globalnega gospodarstva in napovedano zeleno transformacijo gospodarstev v prihodnjih letih bomo priča povečanemu povpraševanju po surovinah, ki mu ponudba zaradi nizkih preteklih investicij ne bo sledila. Ciklično smo tudi pozitivni za ceno nafte, medtem ko se ji dolgoročno, zaradi prehoda na električna vozila, ne piše nič dobrega.
Kaj pa cena zlata? Zdi se, da se ta plemenita kovina v zadnjem času ne odziva na dogajanje na trgih.
Zlato je res bilo neodzivno, predvsem v okolju, kjer je bila inflacija predstavljena kot velika grožnja. V 70-ih letih prejšnjega stoletja, ko smo imeli zadnje obdobje višje inflacije, se je zlato izkazalo kot najbolj donosna naložba. To vlogo (zavarovanje v primeru višje inflacije) bi lahko zlato znova odigralo v prihodnjih letih.
Evropo bi lahko znova označili za posebnost razvitega sveta, saj trenutno kot edina razvita regija beleži počasnejše odpiranje oz. gospodarsko rast od ostalih regij. Tako rekoč se beleži neenakomerno okrevanje. Istočasno pa je EU pristala na prvem mestu nekaterih analitikov pri izbiri regije, v kateri se pričakuje najvišja rast. Kakšno je vaše mnenje? Bo EU uspelo nadoknaditi zaostanek za ZDA?
Trgi zunaj ZDA izgledajo v tem trenutku bolj privlačni. Med te sodijo tudi evropske delnice. Resda Evropa pri gospodarskem okrevanju zaostaja za ZDA, tudi zaradi počasnejšega procesa inokulacije prebivalstva, vendar se je v zadnjih mesecih proces cepljenja močno izboljšal. To pomeni, da bo gospodarska rast močno pridobila v drugi polovici leta. Pozitiven je bil tudi pristop k blaženju posledic pandemije. Vlade so za razliko od finančne krize niso zatekle k varčevanju, temveč so naredile vse, kar je v njihovi moči, da pomagajo podjetjem in zaščitijo delovna mesta.
V Evropi najdemo tudi več cikličnih in value podjetij v primerjavi z ZDA. Če bomo v nadaljevanju leta še videli eno rotacijo v te segmente delniškega trga, bi to pozitivno vplivalo na evropske delnice.
V kolikor bi se vlagatelji v tem trenutku odločali za prilagoditev dolgoročnih naložbenih portfeljev, kakšen bi bil vaš nasvet? Kateremu delu portfelja naj posvetijo največ pozornosti?
Živimo v okolju, ki je za vlagatelje izjemno zahtevno. Na eni strani imamo netvegane naložbe, ki zagotavljajo realno negativne donos. Na drugi strani pa tvegane naložbe, predvsem delnice, ki poleg pričakovanega višje donosa prinašajo tudi večjo nihajnost, s katero marsikateri vlagatelj nima izkušenj.
Moj nasvet gre v smeri, naj si vlagatelji razporedijo svoje premoženje tako, da lahko ponoči mirno spijo. Priporočam pa, da dlje, kot je cilj varčevanja oddaljen v prihodnost, večji del naj predstavljajo delniške naložbe.
Kako bi izgledala vaša struktura naložbenega portfelja, če bi sedaj razporejali 100.000 evrov, povprečno naklonjenost tveganju in 10 let časa? Kako bi ta znesek razporedili med skladi SAVA Infond? Je pristop 60:40 še vedno primeren?
Desetletno obdobje je minimalna meja, ki jo vlagateljem priporočamo, kadar nalagajo v delnice. Vseeno bi priporočal, da vsaj manjši del predstavljajo (20 %) obveznice, večji del globalni delniški potrfelj (80 %). Če to preslikam na sklade Save Infond to pomeni, da bi 80 odstotkov investiral v sklad Infond Dynamic (globalni delniški sklad) in 20 odstotkov Infond Bond - Euro (evropski obvezniški sklad).
Pristop 60 % (delnice) : 40 % (obveznice) je še vedno primeren, se pa morajo vlagatelji zavedati, da so pričakovani donosi danes (predvsem na obvezniškem delu) precej nižji od doseženih v preteklosti. Še vedno pa obveznice nudijo zavarovanje za čas ko bomo priča pretresom na finančnih trgih.
Hvala!
