Obveznice z razvijajočih se trgov ostajajo »mainstream« naložba

Ameriške državne obveznice: močan padec tečajev zakladnih menic – donosi 10-letnih obveznic kmalu nad 4 %?

V ZDA so politiki ob koncu leta poskrbeli za konkretno presenečenje. Le nekaj tednov po volitvah v senat in predstavniški dom, ko sta bila zmanjšanje primanjkljaja in zajezitev javnega dolga osrednji temi opozicijske retorike in posledično tudi razloga za poraz demokratov (in njihovega predsednika), sta obe največji stranki pri odločitvi posegli po liniji najmanjšega (kratkoročnega) odpora. Ker nista mogli (ali želeli) doseči kompromisa glede svežnjev davčnih in socialnih reform, ti slednjič upoštevajo zahteve tako ene kot druge strani. Davčne olajšave, ki so jih začasno sprejeli v času Busheve administracije, so tako podaljšane in še bolj obsežne, prav tako ponovno tudi podpora za dolgotrajno brezposelne. Že sedaj je takorekoč jasno, da bo ameriški proračunski primanjkljaj v letu 2011 (pa tudi 2012) ponovno občutno presegel 1000 milijard dolarjev. Da reči osvetlimo z zgodovinske perspektive: obseg novega zadolževanja na letni(!) ravni trenutno ustreza celotnemu javnemu dolgu, ki so ga Združene države prigospodarile v 200 letih svojega obstoja do leta 1981, ko je krmilo države prevzel Ronald Reagan.

Republikanci in demokrati presenetljivo sprejeli sveženj konjunkturnih ukrepov v vrednosti okoli  900 mrd. USD

Za ameriško konjunkturo je to vsaj kratkoročno nedvomno zelo dobra novica – vsa ugibanja o morebitnem novem zdrsu v recesijo (t. i. double dip) so vsaj začasno potisnjena ob stran. Dolgoročno pa bi se lahko učinek teh »podpornih ukrepov« vrnil kot bumerang. Po eni strani so namreč v prvi vrsti namenjeni spodbujanju (zasebne) potrošnje, ki v primerjavi s proizvodnjo blaga v ameriškem gospodarstvu že sedaj zavzema veliko preveliko vlogo. Po drugi pa tako obsežnega novega dolga dolgoročno ni mogoče financirati, poleg tega pa bo njegovo servisiranje v dolgoročnem obdobju zahtevalo vedno večji del nacionalnega BDP.

Zaradi tega je občutna razprodaja dolgoročnih ameriških državnih obveznic, ki se je začela konec novembra, seveda razumljiva, še zlasti ker je do dviga pred tem prišlo že v pričakovanju te sprostitve. Sicer namerava ameriška centralna banka (Fed) v okviru t. i. drugega kvantitativnega sproščanja pokupiti praktično vse nove emisije državnih obveznic v naslednjih osmih mesecih , vendar tega v nedogled ne bo mogla početi. Samo vprašanje časa je namreč, dokler se trgi – in druge države – temu ne bodo javno uprli, kajti Fed s svojim ukrepi dejansko v svet, in pri tem še zlasti na razvijajoče se trge, izvaža inflacijo. Obenem pa tudi tvega, da bo s svojimi potezami sprožila in preusmerila množičen pritok špekulativnega kapitala denimo v surovine. Zato naključje, da je cena surove nafte pred kratkim ponovno presegla raven 90 USD za sodček, čeprav imajo višje cene nafte na ameriško gospodarstvo enak učinek kot nov davek. Centralna banka utegne torej s svojimi ukrepi izigrati samo sebe.

Obsežno povečanje donosov dolgoročnih obveznic – dolgoročni trend njihovega upadanja še vedno nespremenjen

V ZDA je tako v letu 2011 mogoče pričakovati občutno pozitivno gospodarsko rast – po naših popravljenih ocenah naj bi realno dosegla 3 %. Napovedi za leto 2012 in obdobje po njem so težavnejše. Zaradi pretiranega naraščanja cen v preteklosti (t. i. bazičnega učinka) bi imelo vztrajanje pri konjunkturnih svežnjih iz leta 2011 v letu 2012 zgolj »ničelni učinek« - vsakršno zmanjšanje državnih izdatkov bi, nasprotno, delovalo negativno. Zvezne države in regionalne oblasti v ZDA so že sedaj pogosto prisiljene drastično zmanjšati svoje izdatke; celo za tako nujno potrebne storitve, kot je denimo zagotavljanje policijske službe. (Po drugi plati pa bodo 2012. v ZDA nove predsedniške volitve in bi se lahko vlada zaradi predvolilnega taktiziranja odločila za nove konjunkturne podporne ukrepe.)

Poleg tega ameriška rast trenutno še vedno močno sloni na ustvarjanju zalog, kar pa nikakor ni trajnostno vzdržno. Zna se namreč zgoditi, da bo v prihodnosti proizvodnja namenjena le še ustvarjanju zalog, če pa bodo te nekoč resnično prodane, bo to s knjigovodskega vidika negativno vplivalo na javnofinančno bilanco. V tem oziru je precej alarmanten podatek, da se je v okviru proizvodnega indeksa (ISM) nazadnje močno zmanjšala komponenta novih naročil – ustvarjanje zalog bi se lahko v letu 2011 posledično močno zmanjšalo.

Težavne napovedi gospodarske rasti v letu 2012 – Znatno tveganje za novo nazadovanje

Obeti za leto 2012 so tako precej negotovi, poleg tega pa je prisotno tudi veliko tveganje, da bo gospodarska rast šibkejša od tiste, ki jo trenutno pričakujejo trgi. Zaradi tega so še preuranjena predvidevanja o novem trendu zviševanja obresti, še zlasti ker je večdesetletni, torej dolgoročni, trend njihovega zniževanja tehnično še vedno prisoten (glej sliko). V naslednjih mesecih bomo torej najverjetneje priča stranskemu trendu, donosi pa se bodo gibali v širokem pasu – 10-letnih obveznic denimo med 2,8 in 3,8 %. Daljši dvig donosnosti nad 4 % se zdi manj verjeten in bi verjetno sprožil tudi nove posege centralne banke.

Donosi ameriških obveznic: ponovno stranski trend?

Inflacijska pričakovanja, ki jih odražajo tržne cene in so bila nazadnje navzgor popravljena oktobra, ostajajo relativno nespremenjena. V razliki v izravnalnih stopnjah (t. i. break-even spread) obveznic, indeksiranih z inflacijo, so za naslednjih 5 let že všteta pričakovanja, da naj bi inflacija na letni ravni znašala okoli 1,5 %, v naslednjih 10 letih pa okoli 2,1 % letno.

Evropske državne obveznice: zadolženost Portugalske, Irske, Islandije, Grčije in Španije še vedno aktualna tema

Gospodarsko okrevanje v evroobmočju je v skupnem pogledu še vedno precej dinamično. Pri Raiffeisen Capital Management v letu 2011 pričakujemo, da bo realna rast v območju evra dosegla 1,5 %, inflacija pa naj bi se prav tako gibala okoli 1,5 %. Na finančnih trgih je ponovno v ospredju dolžniška kriza držav PIIGS (Portugalske, Irske, Islandije, Grčije in Španije), ki se je vnovič razplamtela. Irska je bila zaradi tega prisiljena zaprositi za kreditno linijo v vrednosti okoli 85 mrd. evrov iz maja ustanovljenega stabilizacijskega mehanizma EU in IMF. Zaradi krpanja vedno novih milijardnih lukenj v irskem bančnem sistemu s pomočjo davkoplačevalskega denarja bo proračunski primanjkljaj tam v letu 2010 dosegel tretjino celotnega irskega BDP. Bonitetne hiše so na to hitro odgovorile z znižanjem bonitetne ocene Irske; posledično pa so se zvišale tudi premije za tveganje državnih obveznic vseh držav PIIGS.

Irska zaprosila za pomoč iz stabilnostnega mehanizma – Državne obveznice držav PIIGS ponovno pod pritiskom

Trenutno je mogoče slišati razprave, da okoli 750 milijard evrov, kolikor jih je na voljo v okviru stabilizacijskega mehanizma, morebiti ne bo dovolj in da bi bilo treba sredstva povečati. Če bo kriza zajela še Španijo, bo to postalo nujno. Za finančne trge je seveda še bolj pomembno, kakšna rešitev se pripravlja za obdobje po letu 2013, ko se mehanizem izteče. »Dobrih« rešitev že dolgo časa ni več na voljo. Politiki iz vseh članic EMU se poleg tega še vedno dogovarjajo, katero izmed »slabih« možnosti naj izberejo in kako naj v Evropi porazdelijo s tem povezane znatne stroške in zmanjšanja sredstev. Na decembrskem evropskem vrhu so se sicer dogovorili za nadaljnje ukrepe, vendar dokončne rešitve niso sprejeli. Politikom pa v zvezi s tem počasi v grlo že teče voda. Sveženj verodostojnih rešitev, kakršnihkoli že, bi moral biti znan najpozneje ob koncu prvega četrtletja 2011, saj se bo takrat skokovito povečala potreba po refinanciranju španskih bank in španskega gospodarstva nasploh.

Voda v grlo politikov – »Dobrih« rešitev ni več na voljo

Pri tem velja opozoriti, da razprave o krizi nemškim državnim obveznicam to pot – v nasprotju s pomladjo ali poletjem 2010 – niso koristile, predvsem zaradi rasti donosov ameriških obveznic in vse večje bojazni, da bo morala Nemčija pri reševanju evra slednjič dati ogromen finančni prispevek. Novembra so se tako zvišali donosi dolgoročnih nemških državnih obveznic: tisti 10-letnih na okoli 3 %, kar je skoraj 100 bazničnih točk (1 bazična točka = 0,01 %) nad rekordnim dnom s konca avgusta.

V tretjem četrtletju presenetljivo dobra, vendar doslej še vedno ne trajnostna rast

 

Japonske državne obveznice: dobra rast in krepak jen – kako dolgo še?

V tretjem četrtletju 2010 se je japonski BDP zvišal za 3,9 %, potem ko je bila gospodarska rast krepka že v četrtletju pred tem in je znašala 1,8 %. Kljub temu predvidevamo, da se v zadnjem četrtletju 2010 ne bo več zvišala, temveč zmanjšala. Prav tako ne vemo, ali to morebiti že nakazuje začetek nove recesije. Ker so domači dejavniki rasti še vedno na zelo šibkih nogah, je osrednjega pomena gibanje globalnega gospodarstva – in nenazadnje tudi še naprej zelo visok tečaj jena. Obsežni posegi na deviznem trgu, za katere se je centralna banka odločila septembra, so v tem oziru minili večinoma brez učinka. Donosi 10-letnih japonskih državnih obveznic (JGB) so se zaradi rasti donosov ameriških državnih obveznic prav tako občutno zvišali, in sicer z 0,9 na 1,2 %. To na refinanciranje ogromnega javnega dolga trenutno še ne vpliva, ker je zvišanje, absolutno gledano, še vedno premajhno, poleg tega pa je trenutno velik del japonskega javnega dolga financira z obveznicami z zelo kratkim časom do dospelosti.

Višji donosi dolgoročnih obveznic posledica razmer v ZDA

 

Evropske podjetniške obveznice: povpraševanje ostaja veliko – potencial za rast tečajev le še omejen

Podjetniške obveznice ostajajo med vlagatelji iskane kot alternativna naložba manj donosnim državnim obveznicam osrednjih članic EMU; veliko povpraševanje še naprej vlada tudi po novih emisijah. Kupce brez težav najdejo celo obveznice izdajateljev z nižjo bonitetno oceno. Tečaji podjetniških obveznic so sicer zaradi ponovnih razprav o evru in dviga obresti nemških državnih obveznic nekoliko korigirali, kljub temu pa ostajajo primerjalno nasploh na dobrih ravneh. Menimo, da bodo obveznice nefinančnih izdajateljev tudi v letu 2011 ostale na solidnih temeljih. V cenah visokodonosnih (t. i. high yield) obveznic je trenutno za naslednjih pet let upoštevana 25 % (kumulativna) stopnja neplačil. Obveznice finančnih izdajateljev so se zaradi zadolženosti nekaterih evropskih članic znašle pod pritiskom in trenutno trgujejo na relativno nizkih ravneh. Če se bodo razmere v zvzi z refinanciranjem držav PIIGS umirile, je mogoče tudi na tem področju pričakovati znatno okrevanje.

Obveznice razvijajočih se trgov: sredstva še vedno pritekajo – problematičen »izvoz« inflacije iz ZDA

Povpraševanje po obveznicah razvijajočih se trgov je med naložbeniki še vedno veliko, čeprav se je njihova donosnost na vseh svetovnih trgih že spustila pod ravni iz preteklih let. Zaradi relativno pozitivnega konjunkturnega razvoja in izboljšane kreditne sposobnosti so kljub vsemu marsikje na privlačnih ravneh, pri čemer je seveda treba razlikovati med posameznimi državami in izdajatelji. Še vedno se zdijo najbolj obetavni vrednostni papirji azijskih izdajateljev v lokalnih valutah – še zlasti z vidika dolgoročnega potenciala teh valut za rast. Ko gre za obrestne donose, so še vedno privlačne tudi vzhodnoevropske državne obveznice in evroobveznice. Nasploh pa ostajajo razmere za valute in obveznice držav razvijajočih se trgov še naprej precej močno odvisne od kratkoročne pripravljenosti vlagateljev na tveganje.

Obveznice izdajateljev z razvijajočih se trgov ostajajo povpraševane in »mainstream« naložba

Zaradi svoje izjemno ohlapne denarne politike in ukrepov v tej smeri izvažajo ZDA inflacijo predvsem na razvijaoče se trge, še zlasti na Kitajsko. Zato so se ti trgi znašli pred težko odločitvijo. Da bi se zavarovali pred rastočimi cenami uvoženega blaga, se lahko odločijo za hitrejšo revalvacijo svojih valut, kar posledično zmanjšuje njihovo relativno konkurenčnost, ali proti njej, vendar se morajo v tem primeru sprijazniti s potencialnim pregrevanjem gospodarske rasti in višjimi stopnjami inflacije – ki so povezane z znatnim notranjepolitičnim in makroekonomskim tveganjem. Trenutno se zdi, da se še vedno upirajo preobsežni revalvaciji – na dnevnem redu so zato administrativni zaščitni ukrepi zoper prevelik pritok kapitala (Brazilija, Tajska) in zviševanje obresti (Kitajska, Indija) zoper rastočo inflacijo.

Omejevanje pretoka kapitala in zviševanje obresti kot ukrepi zoper inflacijo, ki jo izvažajo ZDA

Valute

Na valutnem področju trenutno prednjači zlato. Za 31-gramsko unčo čistega zlata je treba odšteti od 1300 do 1400 ameriških dolarjev. Zlato je novo rekordno vrednost doseglo tudi v primerjavi z evrom; trenutno je čista unča vredna 1100 evrov. Tveganja za globalno devalvacijo ostajajo; še zlasti če se bo ameriška centralna banka v letih 2011 in 2012 odločila za ponovne odkupe državnih obveznic. Devalvacija vseh valut bi bila sicer Pirova zmaga in proces z nepredvidljivimi negativnimi posledicami – tudi zato, ker bi se močno znižala kupna moč. To seveda ne pomeni, da številne države kljub temu ne bodo posegle po tem sredstvu, še zlasti, če bodo doma povečali politični in socialni pritiski. Velika neznanka s potencialno obsežnimi globalnimi posledicami ostaja gibanje tečaja japonskega jena v prihodnjih letih, ko bodo japonske težave s financiranjem postale vse bolj pereče in očitne.