Četrtletno poročilo z globalnih obvezniških trgov

Ameriške državne obveznice: strma rast tečajev ameriških državnih obveznic začasno prekinjena

V ZDA vse več znakov priča o zelo omejeni gospodarski rasti - kljub vsem konjunkturnim svežnjem, sprejetim v Washingtonu, in izjemno sproščeni denarni politiki centralne banke. Še vedno zelo visoka zadolženost in neugodne razmere na trgih dela in nepremičnin močno bremenijo potrošnjo zasebnih gospodinjstev. Konsenz analitikov glede prihodnje gospodarske rasti se je močno znižal in špekulacije, da bo dejansko prišlo so novega zdrsa v recesijo (t. i. double dip), so vse intenzivnejše. Ob tem se zastavlja vprašanje, ali morda ne gre zgolj za nadaljevanje recesije, ki se je začela leta 2007. Velika večina Američanov namreč gospodarskega okrevanja doslej skorajda ni občutila, poleg tega pa se zdi, da imajo zapiranje majhnih podjetij, zmanjševanje srednjega razreda in vse večji razkorak v prihodkih med najbogatejšimi 10 % in preostalimi 90 % prebivalstva pomembno vlogo pri trajnostno problematični gospodarski rasti v ZDA. Kljub temu naj bi bila ta v leta 2010 ponovno pozitivna – po naših ocenah naj bi realno dosegla 2,6 %.

Gospodarska rast v ZDA še naprej šibka, čeprav je večina prebivalstva sploh ne zazna

Zaradi velikih strukturnih težav v prihodnosti v najboljšem primeru pričakujemo daljše obdobje zmerne in podpovprečne gospodarske rasti – v letu 2011 v višini slabih 2 %. Poleg tega se zdijo nadaljnji obsežnejši svežnji konjunkturnih ukrepov neizvedljivi tako z gospodarskega kot s političnega stališča, kljub statusu dolarja kot svetovne rezervne valute pa si niti ZDA dolgoročno ne morejo privoščiti tako visokih proračunskih primanjkljajev.

Nadaljnje „kvantitativno sproščanje“ le še vprašanje časa

Tečaji dolgoročnih ameriških državnih obveznic so se zaradi slabše konjunkture, ki jo sicer podpirata strah pred deflacijo in zatekanje k varnim naložbam, od aprila močno zvišali. V zadnjih tednih je resda prišlo do korekcije, ki pa še ne napoveduje obrata trenda. Pričakovanja, da bo centralna banka zvišala obrestne mere, so zaradi šibke konjunkture vse bolj potisnjena v ozadje. Nasprotno: nadaljnji ukrepi centralne banke za sproščanje denarne politike, denimo v obliki razširjenih nakupov državnih obveznic, se zdijo le še vprašanje časa. Inflacija vsaj srednjeročno (še) ni problematična, čeprav se lahko razmere na tem področju že zaradi visokih cen energije in živil vsak trenutek spremenijo. Velike presežne zmogljivosti na eni strani in visoka brezposelnost ter z njo dejanska odsotnost plačnega pritiska na drugi sicer še naprej trajnostno podpirajo nizko inflacijo. V razliki v izravnalnih stopnjah (t. i. break-even spread) pri obveznicah, indeksiranih z inflacijo, so za naslednjih 5 let že upoštevana pričakovanja, da naj bi inflacija v letnem merilu znašala slab 1 %, v naslednjih 10 letih pa okoli 1,5 %.

Ne glede na to je tako v ZDA kot tudi v Evropi še naprej prisoten strah, da se bo zaradi visokih proračunskih primanjkljajev in rastočega javnega dolga dolgoročno povečal politični pritisk na centralne banke, da naj čim prej vse večji del državnega primanjkljaja financirajo s tiskanjem novega denarja, zaradi česar se bo treba sprijazniti tudi z občutno višjimi stopnjami inflacije kot v preteklosti.

Evropske državne obveznice: grozijo kmalu »japonske razmere«?

Gospodarsko okrevanje v evroobmočju je v skupnem pogledu precej dinamično. Po naših pričakovanjih naj bi realna gospodarska rast in inflacija v območju evra v letu 2010 na letni ravni dosegli 1,5 %. Opozoriti velja, da se razmere v posameznih državah močno razlikujejo. Medtem ko je gospodarska rast v mednarodno posebej konkurenčnih državah z močnim izvozom (predvsem v Nemčiji pa tudi v skandinavskih državah) precej visoka, so razmere v večini južnoevropskih držav precej slabše. Gospodarski razkorak med južno in severno oziroma srednjo Evropo naj bi zato še naprej rastel. Za evro je to prva resna preizkušnja, ki pa se je komaj dobro začela.

Manjša rast tečajev državnih obveznic držav PIIGS – Irska in Portugalska kljub vsemu pod pritiskom

Kljub maja sprejetemu načrtu pomoči državam evroobmočja ostajajo državne obveznice članic EU s slabo boniteto (trenutno predvsem portugalske in irske) še naprej pod pritiskom. Kljub drugačnim izjavam politikov in centralnih bank je v cenah grških obveznic všteta velika verjetnost neplačila oziroma prestrukturiranja dolga v naslednjih 10 do 20 letih. Ob tem sicer velja dodati, da so na taistih trgih še nedavno grške državne obveznice veljale za skoraj enako solidne kot nemški dolžniški vrednostni papirji.

Obenem smo še vedno priča množičnemu kupovanju nemških državnih obveznic, ki znotraj evrskega prostora veljajo za »varno zavetje«. Donosnost 10-letnih nemških vrednostnih papirjev je trenutno pod 2,5 %, donosnost tistih s 30-letno ročnostjo pa se je občasno spustila celo pod 4 %. Zdi se, da trgi pričakujejo trajnostno nizko inflacijo, če že me deflacijo po japonskem vzoru. Močno vprašljivo je sicer, ali bo takšna donosnost do dospelosti dovolj za izravnavo dolgoročnih inflacijskih tveganj, ki so vsekakor prisotna. Poleg tega je japonske razmere težko neposredno aplicirati na evropske (pa tudi ameriške) okoliščine, saj se te v skupnem pogledu močno razlikujejo od japonskih.

Tudi ob domnevi, da se bo donosnost– še zlasti nemških državnih obveznic, namreč ko bo konec trenutnega zatekanja k varnim naložbam – dolgoročno povečala, še ni znakov, da se bo na evrskem območju kmalu zgodil obsežnejši dvig obresti.

Japonske državne obveznice: donosnost pod 1 % kljub ogromnemu javnemu dolgu?

Donosnost desetletnih japonskih državnih obveznic (JGB) je ponovno padla pod 1 % in signalizira vse prej kot trajnostno gospodarsko rast. Ker smo še naprej priča neugodnemu demografskemu razvoju, ki ima močan deflacijski učinek (tendenčno upadanje števila prebivalstva, veliko povečanje števila tistih, ki prejemalo nižje dohodke, bliskovita rast števila upokojencev) ostaja izvoz podobno kot v preteklih 20 letih motor gospodarske rasti. Vendar tudi izvozna dinamika ponovno nazaduje – nenazadnje tudi zaradi neprekinjene rasti tečaja jena. Posledično je bilo le še vprašanje časa, oziroma tolerance, kdaj se bo centralna banka odločila spet posredovati na deviznem trgu. Kljub temu je po šestih letih zgolj verbalnih intervencij ta ukrep Bank of Japan (BoJ) številne precej presenetil.

Alarmantni srednjeročni obeti za japonske državne finance

Visok tečaj jena (predvsem zaradi presežka v trgovinski bilanci in izstopanja iz carry poslov, sklenjenih v preteklih letih) ter donosnost 10-letnih japonskih državnih obveznic pod 1 % seveda nista v skladu s skorajda dramatičnimi finančnimi razmerami v državi. Davčni prihodki med tem ne zadoščajo niti za pokritje nediskrecijskih izdatkov države in kljub 1-odstotnim obrestim naj bi bilo leta 2010 že več kot 40 % skupnih davčnih prihodkov namenjeno zgolj za njihovo poplačilo. Obsežnejši dvigi obresti, za katere bi se utegnila odločiti BoJ, so tako dejansko nemogoči, saj bi pripeljali do zloma javnih financ. Največji vlagatelj v JGB, državni pokojninski sklad, je zaradi hitrega povečevanja števila upokojencev že na strani neto prodajalcev, in odstotek prihrankov prebivalstva, o katerem smo nekoč poročali v dvomestnih številih, se približuje ničli. Zato je že mogoče predvidevati, da se bo japonska država v prihodnosti lahko financirala le še z nakupi obveznic s strani BoJ (in tujih centralnih bank), torej s tiskanjem denarja. Srednjeročno bi se lahko zaradi tega močno dvignila cena naložb in blaga. Ker stečaj tretjega največjega gospodarstva na svetu za politike in centralne banke ni sprejemljiva možnost, se zdi trenutno tovrstna implicitna plačilna nesposobnost, obvladovana s pomočjo inflacije, vse, kar ostane na voljo.

Kljub temu izjemno neugodnemu javnofinančnemu položaju pa se množijo zahteve po vedno novih svežnjih državnih konjunkturnih ukrepov – z utemeljitvijo, da so bili dosedanji premajhni ali preveč kratkoročno zasnovani! Pri tem se zastavlja vprašanje, ali niso tovrstni, v bistvu ciklični keynesijanski protiukrepi že na začetku obsojeni na neuspeh, saj se morajo spopadati z močno necikličnim, demografskim trendom.
Veliko govori v prid tega, da je bila japonska deflacija v začetku tega tisočletja v prvi vrsti rezultat negativnega demografskega trenda in v manjši meri posledica borznega mehurčka in pretirane rasti cen v sektorju nepremičnin v osemdesetih letih 20. stoletja. Trenutne razprave v Evropi, ZDA in na Japonskem se večinoma vrtijo okoli tega, ali so novi svežnji konjunkturnih ukrepov in ostrejša zavezanost varčevanju prava pot za rešitev akutnih gospodarskih in fiskalnih problemov. Kaj, če se v japonskem primeru ne bo obneslo ne eno ne drugo in če zmanjševanje deleža aktivnega prebivalstva nujno vodi do manjše gospodarske rasti –vsem prizadevanjem vlade in centralne banke navkljub? In če je demografski obrat dejansko glavni razlog za deflacijo na Japonskem – kaj to pomeni za članice evrskega območja, če bo denimo v prihodnjih desetletjih tudi tam začelo upadati prebivalstvo?

Evropske podjetniške obveznice: še vedno veliko povpraševanje – potencial za rast tečajev le še omejen

Podjetniške obveznice ostajajo med vlagatelji iskane kot alternativna naložba manj donosnim državnim obveznicam članic EMU; veliko povpraševanje še naprej vlada tudi po novih emisijah. Privlačne so tudi v primerjavi z (nemškimi) državnimi obveznicami, le da je potencialna donosnost v absolutnih vrednostih zaradi močnega znižanja donosnosti do dospelosti s trenutnega stališča zelo omejena. Visokodonosne obveznice (t. i. high yield bonds) ponujajo še veliko višjo morebitno donosnost, vendar ob temu primernem tveganju, ki bi lahko bilo odločilno predvsem ob morebitnih novih krizah v nekaterih članicah evrskega območja.

Obveznice razvijajočih se trgov: sredstva še vedno pritekajo

Naložbeniki še vedno močno povprašujejo po obveznicah razvijajočih se trgov, čeprav so se obresti po vsem svetu že spustile pod ravni izpod preteklih let. V skupnem pogledu razmere za valute razvijajočih se trgov in obveznice, denominirane v lokalnih valutah, ostajajo precej negotove in močno odvisne od kratkoročne pripravljenosti vlagateljev na tveganje. Po kratkotrajni rasti zaradi grške krize se kreditni pribitki evrobveznic z razvijajočih se trgov ponovno znižujejo in se trenutno gibljejo okoli 290 bazičnih točk (1 bazična točka = 0,01%). Zaradi relativno pozitivnega konjunkturnega razvoja in izboljšane kreditne sposobnosti so zaradi tega marsikje na privlačnih ravneh, pri čemer je seveda treba razlikovati med posameznimi državami in izdajatelji. Še vedno se zdijo najbolj obetavni vrednostni papirji azijskih izdajateljev v lokalnih valutah – še zlasti z vidika dolgoročnega potenciala teh valut za rast. Ko gre za donosnost do dospelosti, so še vedno privlačne tudi vzhodnoevropske državne obveznice in evroobveznice.

Valute

Sredi leta se je evro stabiliziral in nekoliko okrepil, vendar o obratu trenda še vedno ne moremo govoriti. BoJ se je prvič po letu 2004 odločila posredovati, da bi ustavila rast tečaja jena. Zniževanje tečajev valut bi lahko bilo novo orožje centralnih bank v boju proti deflaciji. Guverner ameriške centralne banke Ben Bernanke je že leta 2002 v svojem znamenitem govoru opozoril na pomen devalvacije v tem okviru. Ciljno zniževanje tečaja valut pa bi lahko imelo tudi ustrezne negativne odzive – Kitajsko, denimo, ZDA že več let pozivajo, da naj z valutnimi manipulacijami umetno ne ceni svojega izvoza.

Devalvacija kot novo orožje v boju proti deflaciji?

Seveda ni mogoče, da bi imele vse države hkrati v svoji trgovinski bilanci presežek, vendar bi lahko imela izmenična devalvacija valut zdaj ene in zdaj druge države nepredvidljive posledice – nenazadnje v obliki občutne izgube kupne moči obeh vpletenih valut. To seveda ne pomeni, da številne države kljub temu ne bodo posegle po tem sredstvu, še zlasti, če bosta doma povečala politični in socialni pritisk. Cena zlata, ki v zadnjem času ponovno občutno raste (za 31-gramsko unčo je treba odšteti skoraj 1300 ameriških dolarjev), bi bila tako lahko odraz povečanega tveganja zaradi ciljnega zniževanja tečaja dolarja v ZDA, čeprav je verjetnost, da bi na mednarodnem trgu med državami prišlo do »tekmovanja v devalvaciji«, še vedno zelo majhna.