Ali bodo delnice držav v razvoju ponovile preteklo desetletje?

Članek slika

Preteklo desetletje je bilo v znamenju delnic držav v razvoju, saj so močno presegle dosežene donose delnic razvitih držav. Presežni donos je bil spektakularen in ponovitev takšnega desetletja po mojem mnenju ne pride več v poštev.

Kljub temu trenutna vrednotenja, tako delnic držav v razvoju ("emerging markets", EM delnic v nadaljevanju), kot delnic razvitih trgov ("developed markets", DM delnic) kažejo na še eno desetletje, kjer bodo EM delnice zmagovalke, vendar bo tokrat razlika mnogo nižja.

Pogled v preteklost

Naložba v delnice DM (merjeno z indeksom MSCI World Index, ki obsega 24 držav) je v obdobju zadnjih desetih let (2001 – 2010) prinesla le 32,2% kumulativno oziroma 2,8% letno, če je vlagatelj reinvestiral vse prejete dividende (merjeno v USD). Na drugi strani je naložba v delnice EM (merjeno z indeksom MSCI EM Index, ki obsega 21 držav) v zadnjih desetih letih prinesla skoraj 350%, oziroma 16% na leto. Razlika 13,2 odstotni točki na leto! V spodnjem grafu vidimo gibanje obeh naložbenih skupin v zadnjih desetih letih.

Vir: Bloomberg

Analiza pretekle donosnosti

Pojavlja se vprašanje od kod ta razlika v donosnosti delnic EM in DM. Prva stvar je, da so bile delnice DM na začetku opazovanega obdobja izjemno precenjene. Merjeno s kazalnikom PE ("price/earnings" oz. razmerje med ceno delnice in dobičkom na delnico), je le ta znašal za DM ob koncu leta 2000 visokih 25,2. Na drugi strani so delnice EM kotirale pri 13,76 kratniku dobička. Po tem kazalniku so bile delnice EM 45 odstotkov cenejše od DM delnic. Ob koncu opazovanega obdobja (konec leta 2010) so vrednotenja obeh naložbenih skupin mnogo bolj izenačena. EM delnice so le še 9 % cenejše po tem kazalniku. Zanimivo je, da delnice EM danes kotirajo celo nižje, kot na začetku opazovanega obdobja. To pomeni, da rast delnic EM ni izhajala iz povišanja vrednotenj, ampak iz rasti dobičkov podjetij.

Vir: Bloomberg

In res, rast dobičkov indeksa MSCI EM je znašala v zadnjih desetih letih 13,7 odstotka. Ta je sestavljena iz rasti dobička v lokalni valuti in apreciacije lokalnih valut nasproti ameriškemu dolarju. Del donosa so prispevale tudi dividende. Na drugi strani so DM delnice, kljub rasti dobička v višini 6,17% dosegle le 2,83% letni donos, predvsem kot posledica izredno visokih vrednotenj z začetka opazovanega obdobja. Sprememba v PE kazalniku je DM delnicam odščipnila 5,7% na leto.

Kaj lahko pričakujejo vlagatelji v prihodnje?

Če pogledamo naprej, lahko na podlagi predpostavk glede dividendne donosnosti, rasti dobičkov in spremembe v kazalniku PE izpeljemo pričakovano donosnost za delnice EM, kot tudi za delnice DM. Povzetek je v spodnji tabeli.

Ključna predpostavka je rast dobičkov. Za EM sem uporabil realno rast v višini 5 odstotkov, kar je razmeroma konzervativna predpostavka, saj je napoved nižja od pretekle rasti, napovedane prihodnje gospodarske rasti za EM gospodarstva (5,6%) in glede na fundamente (če upoštevamo ROE 14,3%, kot je znašalo povprečje v zadnjih desetih letih in zadržan dobiček v višini 40%, dobimo g (rast) = 8,58%). Pričakujem nadaljnjo apreciacijo EM valut nasproti ameriškemu dolarju (1,8%) in višjo inflacijo (4%). Podobno vajo sem napravil za DM delnice, kjer zaradi nižje gospodarske rasti pričakujemo nižjo rast dobičkov in tudi nižjo inflacijo v primerjavi z EM. Prispevek dividend je podoben pri obeh naložbenih skupinah. Ne pričakujem pretiranega vpliva spremembe vrednotenj PE na pričakovane donose, tako EM, kot DM delnic. Prej pričakujem, da bodo EM delnice po tem obdobju kotirale s premijo in ne več z diskontom nasproti DM delnicam.

Ne glede na fantastične donose v zadnjih desetih letih, ostaja pričakovana donosnost naložbene skupine EM delnic nadpovprečna (13.05%) glede na to, kaj lahko vlagatelji pričakujejo z naložbo v delnice na razvitih trgih (6.85%). Pretekli donosi so posledica visoke rasti dobičkov podjetij v državah v razvoju, ki so posledica visoke gospodarske rasti in ne precenjenosti (merjeno s PE kazalnikom). Čeprav pričakujem mnogo boljše donose delnic DM v naslednjih desetih letih, pa ostajajo le ti več kot 5 odstotkov za pričakovanimi donosi EM delnic.

Več vsebin avtorja

Vsi članki avtorja

Delnice podcenjene v primerjavi z obveznicami

13.10.2010

A. Šoba